作者：许潇鹏
第一节研报要点
1.核心投资逻辑
PancakeSwap作为BSC上的龙头DEX，TVL、交易量等核心业务指标已经重回历史高位，盈利能力提振明显。从年中至今CAKE进行了30%左右的代币减产，但其在BSC的市场份额却持续扩大，龙头地位进一步得到巩固，并未给挑战者留下太大的机会，其护城河在这个过程中进一步得到了验证。
此外，NFT市场、借贷业务、IFO的加快、币安支持力度的增加，都有可能成为Pancakeswap增长的新动力。
值得强调的是，Pancakeswap在币安集团去中心化的大战略中处于核心位置，与BSC的发展休戚相关，作为DEX版的币安交易所，其长期发展值得期待。
2.估值
从估值角度来看，无论是核心业务数据和市值的对比，还是PE、PS等指标，目前的CAKE市值都处于年内的低位。横向来看，Cake的估值水平的走低幅度与其他Defi项目相仿，与Defi项目估值水平线的整体下滑有关，因此中短期对其反弹仍然不宜过度乐观。
3.主要风险
BSC生态在公链竞争中持续失血，加密市场转熊。详见：—风险一节。
第二节项目基本情况
1.项目业务范围
Pancakeswap是BSC上的AMM机制交易平台，其主营业务包括同质化加密资产的交易，NFT资产的交易，以及通过IFO进行资产的发行。在主营业务之外，PCS还兼营包括彩票和预测价格涨跌等竞猜类业务。
2.业务情况
基于AMM模式的资产交易是PCS的主营业务，也是项目目前的核心价值来源，我们将在本文重点关注，并从多个业务指标角度进行观察。
1.TVL：流动性
SWAP的流动性水平代表了做市资金的留存意愿，在同样的机制下，AMM平台的流动性越丰沛，用户的整体交易体验就越好，能最大程度捕获用户的交易行为。当然，通过机制的改良，在一定的交易量范围内，部分Swap可以提供更低的滑点，比如采用PMM机制的DODO，以及支持自定义流动性做市区间的UniV3。不过在BSC上交易量靠前的SWAP目前大都还是采用了传统的AMM机制。
PCS在4-11月的TVL走势，来源：DefiLlama
PCS在4月前的Info数据一直没有更新，直到4月下旬才恢复。因此我们仅对其2021年4月至今的TVL进行观察。PCS的TVL的峰值出现在5月上旬，位于70亿美金的区间，后由于加密市场整体暴跌，以及新公链生态对市场整体流动性的激烈争夺，PCS的TVL在很长一段时间内一直没有回到高点，处于震荡回升的状态。进入11月上旬，其TVL开始快速回升，目前已经接近5月高点70亿美金的TVL。值得一提的是，在此期间，其核心代币Cake还经历了多轮减产，但对TVL影响并不明显。
报告：2月份全球加密货币交易所交易产品的资产管理规模略有上升:金色财经报道，Fineqia International对全球交易所交易产品 (ETP) 的分析以加密货币为基础资产，显示 2 月份管理资产 (AUM) 值增长 1%，而同期加密货币市值增长 1.5%。根据 Fineqia Research 的数据，2 月 1 日至 3 月 1 日期间，加密货币ETP AUM总额从277 亿美元增至280 亿美元。?上市的 ETP 总数从 164 个减少到 155 个，奥地利的Bitpanda GmbH 停止了 5 个 ETP 的交易，英国的 ETC Group 关闭了 4 个 ETP。ETP 包括交易所交易基金 (ETF) 和交易所交易票据 (ETN)。[2023/3/10 12:52:54]
2.交易量
交易量是比TVL更有说服力的指标，其直接决定了协议的现金流收入，也会直接影响做市商的做市意愿。
PCS的日交易量逐渐回到高位，来源：https://pancakeswap.finance/info
Pancake的年度交易量高峰同样出现在5月，但最大量出现在5月下旬，也就是加密市场暴跌期间，除了市场恐慌造成的交易之外，期间还有大量的抵押物清算发生，这部分非常态交易量应该剔除，因此5月前期的交易量更值得作为常态的高点参考数据。而进入10月下旬以来，Pancake的交易量快速上升，11月以来更是相较于10月份的整体日均交易量上涨了超过100%，已经达到与5月高峰期同样的水平，即15-20亿美金的区间。
3.资金周转率
资金周转率反映的是做市商资金在AMM平台的利用效率，周转率越高，做市商的资金周转速度越快，LP的手续费收益率越高，平台对LP的吸引力也越强。笔者对PCS几个月的LP资金周转率进行了测算，具体如下：
自6月以来，尽管加密市场的热度逐渐回温，但Pancakeswap的日资金周转率一直在14%左右徘徊。直到进入11月，其资金周转率则有了大幅提升。这一方面与11月BTC继续创出新高，市场交易热情逐渐上升有关。另一方面，BSC上的“土狗”和Meme项目热潮、Gamefi、元宇宙概念爆发，进一步点燃了用户的交易热情。
4.活跃\交易用户数
根据官方11月8日披露的月度数据，PCS的10月的用户数据为：
●?独立交易用户：447万
●?独立网页用户：1200万
数据来源：PancakeSwapOctoberRecap—BoundingintoYear2!
Offchain Labs提案：为Arbitrum推出新交易排序策略:3月4日消息，Arbitrum开发团队Offchain Labs发文公布新提案，正在为Arbitrum定序器提出一个修改后的交易排序策略，在当前先到先得的策略上增加了一个时间提升，即交易可以支付优先费用以获得一个小优势或在排序中获得时间提升。这应该不会影响到大多数用户，但可以提供更好的方法来管理latency racing（延迟竞赛）行为。Arbitrum定序器将应用时间提升公式，相应地调整时间戳，并按照调整后的时间戳的递增顺序对交易进行排序。[2023/3/4 12:42:19]
而根据当前Dappradar的数据排行，PCS的30天活跃地址数为486万，位于所有dApp的首位。
dApp的月活跃地址数排行，数据来源：Dappradar
5.NFT市场交易数据
2021年9月30日，PCS正式上线了其NFT交易业务，截至11月8日，总交易量达到102208BNB。目前PCS的NFT交易市场仍处于白名单模式，需要提交申请并获得通过后才能上架销售。
目前销量最大的NFT系列是由PCS自己发行的PancakeSquad和PancakeBunnies两大系列，累计交易量分别为72998和28606BNB，占到了整个交易市场的绝对大头。
目前PCS上架的NFT系列
6.IFO
近来PCS的IFO的发行速度有所加快，最近一期上线DAR财富效应明显。值得注意的是，DAR在进行PCS的IFO之前，刚刚作为币安新一期的挖矿launchpad上线。其在PCS的IFO价格也给参与者留足了利润空间，或许可以侧面理解为币安给PCS的资源输送。
除了交易业务和彩票、预测市场之外，PCS的待办清单上还有一项“借贷”，不过目前优先级较为靠后。
PCS10月发布的待办事项清单
考虑到目前BSC上体量较大的借贷平台不多，最大的Venus则有坏账问题待解决，PCS如果切入借贷市场，凭借其品牌优势和庞大的用户基数，有望直接挑战Venus。
3.团队、投资方和合作伙伴
PCS的团队成员处于全匿名状态，尽管项目Medium会不时更新项目各板块人的工作访谈，以及一些新成员加入的消息，但我们并不清楚他们实际的身份和位置分布。根据公开信息，PCS项目于2020年9月正式启动，在21年9月之前，其项目领导人为Hops，而从9月底，项目的领导人变为Snowball，Hops转为顾问角色。而在新的团队核心人员换血完成后，Binance在资源方面对PCS的倾斜有所增强，除了前面提到的IFO项目输送，笔者在与部分BSC项目访谈交流中，也了解到BSC非常乐于见到生态项目与PCS的深度合作。
NFT项目Okay Bears与IMG签署授权协议:9月20日消息，Solana生态NFT项目Okay Bears与国际经纪公司IMG签署授权协议，IMG已被任命为全球独家授权代表，将为Okay Bears推出消费产品和体验。（CoinDesk）[2022/9/21 7:09:32]
除了现有团队成员，项目还在招聘的岗位包括社交媒体市场经理、BD经理、产品负责人、前\后端工程师、UI\UX设计师等等。
第三节业务分析
1.行业空间及潜力
PCS所处赛道是去中心化交易平台，交易是加密商业的应用层中最为底层的基础设置，可以说加密商业的整体规模，将会直接决定去中心化交易平台的市场空间。
数据来源：Debank
根据Debank数据，目前整体DEX的市场的日交易规模为68.9亿美金左右，整体处于年内的较高位置，但距离4-5月的交易峰值区间80-100亿仍有一定距离。
2.项目竞争格局
PCS的业务规模主要直接受三方面影响：1.加密市场周期；2.其所在的BSC生态规模；3.BSC版块内的DEX竞争格局。
短期来看，目前整体市场在经历5月大跌后逐渐恢复，加密资产总市值突破3万亿大关，再次创出新高，但交易量等指标仍然落后于此前高位区间，仍有向上潜力。
BSC在TVL上的市场份额在5月初达到高峰，最高接近所有公链TVL的近20%，而后续随着新公链如Solana、Terra、雪崩、Fantom等的崛起，其总份额逐渐流失，目前为7.9%左右。虽然TVL总量仍在逐渐攀升创出，但是在份额和总量上仍未回到5月的高点，BSC的生态空间将是PCS未来发展的关键制约因素。
BSCTVL的总市场占比，来源：Defillama
然而，BSC近期在生态上动作频频，推出了总价值10亿美金的生态激励计划，截至目前来看，该计划尚未完全铺开。此外，传闻BSC正在准备一次较大的性能升级，以提升网络的容量和使用体验。
CZ最近的一条推文似乎也在印证此传闻
除了性能提升的传闻外，关于BSC将会搭建用于服务游戏、衍生品等高频应用的专属侧链的传闻也有出现。尽管如此，币安截至目前尚未就以上计划进行过公开预告。
如果以上传闻为真，随着BSC的性能提升，其对开发者、用户以及资金的吸引力无疑将会增强，BSC生态也会吸引到更多游戏和衍生品类应用。
除了市场周期和BSC生态规模的客观影响，PCS在BSC生态内的市场份额情况更值得关注。
Coinbase：正在调查移动钱包上与Coinbase Pay相关的问题:金色财经报道，加密货币交易平台Coinbase表示，正在调查移动钱包上与Coinbase Pay相关的问题。[2022/8/19 12:34:52]
目前BSC上TVL排名前5的综合ammswap包括：PancakeSWAP、Mdex、Biswap、Apeswap、Bakeryswap，其TVL和市场份额变动情况如下：
我们发现，尽管BSC上的新Swap项目不断出现，且Cake的减产逐渐进行，但其TVL的市场份额占比不但没有下滑，反而持续扩大。
这从侧面印证了PCS的护城河，该护城河可能来自于用户在交易行为上的路径依赖和品牌效应，而这种路径依赖将会反向影响各项目方做市资金放置的选择，导致越来越多的新项目优先选择在PCS做市，这又进一步强化了用户“交易优先去pancake”的心智和行为。在近期火热的BSCMeme币热潮中，大多数新项目都选择将起始流动性放置在PCS。
3.通证模型分析
PCS的唯一代币是Cake，Cake采用FairLaunch分发，没有私募也没给团队留份额，代币总量没有上限，目前每个区块的净产出为14.5左右，单日的净产出约为371600个Cake，距离笔者上次在《全面比较十大Defi蓝筹的代币模型、现金流与护城河，谁是价值捕获之王？》的研报中对Cake调研时的501200日产出，已经下降了25.9%。根据CoinGecko数据，目前Cake总流通为2.41亿左右。
Cake的分配
Cake作为项目的流动性激励代币，其去向和销毁相当复杂，其实大部分产出的代币都被直接销毁了，且具体的参数和机制一直在更新之中，请见：
11月5日最新版本，来源：https://docs.pancakeswap.finance/tokenomics/cake/cake-tokenomics
当我们把其产出和产出后直接销毁的部分相互抵消后，其当前的分配去向可以简化为如下：
我们发现，每日产出的大部分CAKE，实际上都提供给了Cake单币质押的用户，也就是说，只要你持有Cake并进行了质押，目前增发的Cake中高达77.5%的通胀实际上已经为你的代币奖励所抵消。如果扣除此部分，CAKE每天的实际通胀仅仅是84600左右，用于农场的流动性和彩票池激励。
Cake的价值捕获
Cake的价值捕获来自于项目收入的回购销毁，以及代币场景的使用场景，主要包括：
a.PCS协议的各项收入的全部或一部分用来对Cake进行回购销毁，包括：
Cred Protocol 公布其首个去中心化信用评分:金色财经报道，去中心化信用评分初创公司Cred Protocol公布了其第一个针对DeFi用户的自动信用评分系统的结果。Cred Protocol首席执行官 Julian Gay在Twitter线程中概述了结果，该线程显示了 Cred 如何成功地利用Aave协议上的过去交易行为，根据DeFi空间中的链上行为评估未来借款人的信誉。[2022/7/15 2:15:27]
●?个人资料和头像铸造所需的CAKE全销毁
●?用于购买彩票的Cake销毁20%
●?IFO募集的Cake全销毁
●?预测市场下注资金的3%销毁
●?Cake单币质押自动复投服务所收取的2%表现费全销毁
●?代币交易平台交易额的0.05%回购销毁
●?农场竞拍获胜项目用于出价的CAKE全销毁
●?NFT交易市场手续费100%回购销毁
b.在糖浆池质押来获取合作项目的免费Token
c.在糖浆池质押Cake来获得新的Cake产出，目前的APR为55%左右
d.用来参与提案投票和治理
e.用来参与彩票、创建个人档案和NFT铸造等功能
那么，目前每周PCS各项业务实际回购销毁的CAKE有多少呢？根据11月8日最新一期的回购销毁记录显示，来自各项业务的周回购销毁CAKE总量为814000枚，对应归属于CAKE持币者的协议收入为735.1万美金。
最新一周的CAKE销毁数据，来源：PCS的Twitter
仅仅从数据字面来看，每周81.4万每周的销毁量，距离37.16*7=260.12万的产出量仍然相差甚远，但是正如上文所说，这260.12万当中有高达77.5%的代币被分配给了CAKE的质押者，这部分CAKE在扩大总量的同时，也流回到了CAKE持有者自己的口袋，并未对CAKE的持有人形成真正意义上的“通货膨胀”。
如果扣除这增发给CAKE持有者的77.5%，那么每周产出的CAKE仅为分配给流动性挖矿和彩票的激励部分，该部分Cake的周产量为592200，小于814000枚的销毁量，实际上已经实现了通缩。
或许换一个说法，以上结论会更好理解：
如果从明天开始，CAKE取消糖浆池给CAKE单币质押的全部产出奖励，给流动性挖矿+彩票池的产出奖励不变，那么CAKE的每日产出将会变为如下状态：
由于给CAKE单币质押的奖励的取消，并不会影响流动性和彩票的奖励，所以PCS的业务收入并不会减少，依旧能保持814000枚的销毁量，此时周销毁＞周通胀，CAKE就正式进入了通缩状态。
这意味着，如果PCS想要实现通缩，它只需要暂停给CAKE用户增发CAKE即可进入通缩状态。
或许有人会说，取消CAKE的单币质押奖励，CAKE持币者会受损。但实际上给单币质押者增发CAKE作为奖励，本质上并没有给持币者带去增量价值。
这就好像某个上市公司，在公司的现金流收入不变的情况下，一直增发新股并按持股比率赠送给老股东，老股东手里的股票数量确实变多了，但每股价值因为增发而被摊薄了，其总持有的资产财务价值并没有发生变化。
以上的送股过程，就类似于PCS增发CAKE给持币者一样：持币数量变多，单币价值被摊薄。数量×单币内涵价值=总价值，两个乘积因子一增一减，总价值前后并无变化。
通证模型分析小结
相较于其他项目，PCS的通证模型并无太多创新之处，采用了惯常的营业利润回购销毁模式。由于其无上限的发行模式，加上单币“自己挖自己”的产出模式，让其通胀规模看起来异常恐怖。但如果刨去“自挖”的产出部分，PCS目前强劲的收入已经让它的代币进入了实际上的“通缩阶段”。
4.风险
BSC生态失血
如果BSC生态由于在和其他公链的竞争中处于下风，市场份额继续萎缩，或是由于监管等原因用户和资金流入放缓，导致BSC的大市场份额降低，这将导致PCS的增长触顶。
加密市场周期转熊
尽管种种指标显示PCS的经营情况快速转好，但是依旧存在牛市结束前CAKE仍未启动的可能性。考虑到老牌Defi项目的市场估值在下半年处于持续的下降通道，CAKE的估值回归也需要市场对Defi的估值评价的上抬作为支撑。尽管笔者认为“资产的价格短期是投票机，长期是称重机”这一观点在加密市场同样有效，但如果市场在还没来得及给项目重新称重之间就陷入熊市，市场萧条造成的业务数据的下滑无疑会进一步带低PCS的市值表现。
第四节初步价值评估
1.五个核心问题
项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？
尽管项目的业务模式已经基本成熟，但是就加密商业的整体发展阶段来说，仍然处于赛道的早中期，未来仍有较大的发展空间。其中NFT市场、借贷等新业务，或许能成为项目的第二增长曲线。
项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？
PCS在BSC上具备比较坚实的竞争优势。一方面来自于用户习惯和对PCS交易行为的路径依赖，以及项目品牌，这使得：用户交易—项目做市两者相互强化，导致大量的项目都会选择PCS作为主力流动性平台。第二方面，币安对于PCS在资源和态度上的支持，也是一个隐形的核心竞争力。
项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？
交易平台是应用层的基础设置，随着加密商业的继续蓬勃发展，其天花板还远远没有到来。PCS的中长期投资逻辑非常清晰。
项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？
变量主要来自项目本身的竞争力，以及其所在的BSC的生态规模情况。我们可以通过观察项目的核心指标如交易量、TVL、资本周转速度等进行观察。BSC生态则可以通过链上的活跃地址数、转账笔数、TVL等指标来观察。
项目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？
项目已经采用了DAO治理的方式来发起提案和表决，在治理提案页面上，来自社区的提案和来自核心团队的提案通过两个栏目进行了区分。整体来说治理工作中规中矩，来自核心团队的提案大多都能获得通过。
2.估值水平
PCS的商业逻辑清晰，且拥有持续稳定的协议收入，笔者将基于其流通市值与核心指标的对比，以及PE\PS等指标，与其过往数据进行纵向对比，来观察其目前的估值水平。
市值\核心指标：MC\TVL，MC\VOL
通过流通市值与TVL和交易量的比值作为观察指标，与项目过往的该指标比较，该指标越低，说明其估值水平越低，如下：
总体来看，Cake的估值水平目前无论在TVL还是交易量角度，都处于今年历史的低位。
PE\PS
纵向对比
PCS的PE和PS我们可以通过Tokenterminal的数据直接进行观测，如下：
CAKE的PS走势，数据来源：Tokenterminal
绿色区间属于市场暴跌造成的交易量异常陡升，考虑刨除，下同。
CAKE的PE走势，数据来源：Tokenterminal
整体来看，Cake与自己相比，其PS和PE都处于今年来的低位区间。
横向对比
我们再基于PS指标，将PCS与Uniswap、Sushiswap进行对比，可以发现Cake的PS估值与Sushi相近，始终与以太坊上的王者——Uni保持着较大差距。
CAKE的PE走势，数据来源：Tokenterminal
3.初步价值评估总结
Pancakeswap作为BSC上的龙头DEX，TVL、交易量等核心业务指标已经重回历史高位，盈利能力提振明显。从年中至今CAKE进行了30%左右的代币减产，其市场份额却持续扩大，龙头地位进一步得到巩固，并未给挑战者留下太大的机会，其护城河在这个过程中进一步得到了验证。
此外，NFT市场、借贷、IFO的加快、币安支持力度的加强，都有可能成为Pancakeswap增长的新动力，为其画出第二、三条增长曲线。
值得强调的是，Pancakeswap在币安集团去中心化的大战略中处于核心位置，与BSC的发展休戚相关，作为DEX版的币安交易所，其长期发展值得期待。
从估值角度来看，无论是核心业务数据和市值的对比，还是PE、PS等指标，目前的CAKE市值都处于年内的低位。横向来看，Cake的估值水平的走低幅度与其他Defi项目相仿，与Defi项目估值水平线的整体下滑有关，因此中短期对其反弹仍然不宜过度乐观。
第五节参考资料
项目市值
https://www.coingecko.com/
项目数据
https://pancakeswap.finance/info
https://www.tokenterminal.com/
行业数据
https://defillama.com/
https://debank.com/
?
郑重声明： 本文版权归原作者所有， 转载文章仅为传播更多信息之目的， 如作者信息标记有误， 请第一时间联系我们修改或删除， 多谢。