原文标题：《MakerDAO估值：如何搭建护城河？》
撰文：Francois-XavierLord，MessariHub分析师
编辑：南风
来源：messari.io
简介
由于DeFi最近的繁荣，稳定币的需求飙升，推动稳定币的总供应超过1000亿美元大关。虽然出于流动性和对冲波动性的目的，稳定币在DeFi中的必要性已经变得显而易见，但中心化稳定币的长期可持续性现在越来越令人担忧。中心化稳定币面临越来越多的监管不确定性和不透明的准备金，迫使许多用户寻求更透明的替代品。
在此背景下，MakerDAO及其稳定币DAI已经成为迄今为止最成功的去中心稳定币协议，在过去12个月里，DAI总供应量增长了46倍，自2021年开始已经产生了超过6300万美元的净收入。
在本文中，我们将着眼于DeFi基础设施堆栈的核心构建模块?Maker?协议及其治理代币MKR背后的指标。
关于MakerDAO
MakerDAO发展历史
MakerDAO成立于2015年，是一个运行在以太坊区块链上的、基于超额抵押模式的稳定币项目。MakerDAO的诞生基于这样一种认知：早期加密货币的波动性非常大，因此作为交换媒介不是很有用。该项目的开发最初由Maker基金会领导，但现在已经交由一个DAO组织控制。
该协议于2017年正式推出，起初作为一个单抵押DA系统(也称为SAI)，允许用户使用ETH作为抵押品铸造稳定币DAI。同年，Maker通过将MKR代币出售给AndreessenHorowitz(a16z)、PolychainCapital和其他专注于加密货币的风险投资公司筹集了1200万美元。
继单抵押DAI成功推出后，Maker于2019年推出了多抵押品DAI(MCD)系统，接受ETH以外的更多其他抵押品类型。
nemesis_dao Discord服务器已被入侵:金色财经报道，CertiK Alert提醒称，nemesis_dao Discord 服务器已被入侵，并且在公告中发布了一个钓鱼网站。不要点击或与之互动。[2023/6/10 21:27:48]
2020年5月，在MCD启动7个月后，DAI的总供应量达到了1亿美元。一年多以后，也就是2021年6月，DAI的总供应现已超过50亿美元。
项目描述
Maker协议允许用户通过在系统金库(vault)中超额锁定抵押品资产来发行和借出DAI，一种与美元挂钩的稳定币。Maker目前支持多种抵押品类型，包括波动性加密资产、其他稳定币、流动性代币和真实世界资产(RWA，即RealWorldAssets)。
DAI结合了低波动性货币的优势和加密货币的关键属性(无须许可、无国界、透明、点对点等)。DAI通过存放在Maker协议金库里的抵押品资产而生成、支撑并保持价值稳定，比如需要存入金库中价值1000美元的ETH作为发行500DAI的抵押品。这一点，加上DAI贷款利率的可调整性，确保DAI的价值始终等于1美元。
当DAI发行时，金库的所有者以其存入的资产作为抵押进行贷款，类似于任何其他形式的抵押贷款。如果金库中的抵押品价值低于特定的阈值，该头寸(也即抵押品)可以按照Maker协议进行清算，以偿还DAI债务。在正常情况下，金库所有者会连本带利地偿还最初借出的DAI贷款，以重新获得他们抵押品的控制权。
Maker协议的收入主要来自三个方面：
1.超额抵押贷款的利息收入；
2.对被清算的金库收取的清算费；
3.锚定稳定模块(PSM)产生的稳定币交易费。
注：Maker系统的PSM模块允许用户以固定的兑换率直接将其他稳定币兑换为DAI(包含0.1%的费用)。PSM的主要目的是帮助保持DAI与美元的挂钩。此外，PSM还允许Maker根据市场对贷款服务的需求调整抵押品结构。
Messari创始人：在第二季度和第三季度Genesis解除了超过100亿美元的贷款:金色财经报道，区块链分析公司Messari创始人Ryan Selkis再次针对数字货币集团DCG和Genesis的问题发文。Ryan表示，DCG-Genesis的最后一个问题与潜在的灾难性厄运有关。在第二季度和第三季度，Genesis解除了超过100亿美元的贷款账簿。鉴于Alameda和Genesis是世界上最大的两个加密借贷方，他们很可能有贷款。看起来 Genesis 正在负责任地减少他们的很多头寸并取消借贷。Alameda或FTX似乎不像今天的Genesis债权人。如果这是真的，那么这两个巨头要么没有关系（不太可能），要么他们平仓了。[2022/12/12 21:38:13]
Maker代币经济学
MKR是Maker协议的治理代币，该代币允许其持有者对协议更改进行投票，比如增加抵押品类型、治理参数变更、预算批准等等。
在清算无法完全覆盖未偿还的DAI债务的情况下，MKR代币还负责该协议的资本重组。在这种情况下，协议将铸造和拍卖MKR代币(这将稀释MKR的供应)，以偿还协议的未偿债务和确保系统的偿付能力。
Maker协议产生的收入间接归代币持有者所有。目前，协议产生的现金流主要用于三个目的：
1.支付Maker协议的开发和运营费用；
2.建立安全缓冲(safetybuffer)以覆盖潜在的清算损失；
3.从流通中购买并销毁MKR代币。
因此，从概念上来说，持有MKR可以与持有一家正在进行持续股票回购的银行的股本相比较。
在最初供应的100万枚MKR代币中，大约有90.7万枚MKR仍在流通。这是由于协议已经回购和销毁约9,000MKR，以及Maker基金会在2021年5月作为其解散过程的一部分将84,000MKR移交给了其DAO组织。
Messari创始人：“修复”GBTC最谨慎和现实的途径是通过Regulation M豁免:6月30日消息，Messari创始人Ryan Selkis发文称：“一场‘胜利’的官司和最终的ETF转换将使灰度（Grayscale）的收入减少50%以上。ETF将意味着一个开放的赎回窗口，并可能降低费用，以保留AUM。这意味着DCG每年将减少2亿美元以上的利润。”
Selkis认为，至少在Gary Gensler任职期间，SEC不太可能同意灰度将GBTC转换为ETF。这在一定程度上与GBTC溢价而非折价交易时发生的溢价收获交易有关，当时三箭资本利用了极高的杠杆。
Selkis称：“有趣的是，SEC完全出于恶意阻止灰度的可能性并非为零，因为他们不想奖励他们认为的不良行为。不良灰度交易是三箭走向破产的第一步，它以杠杆的方式持有GBTC的大量份额——一度高达该信托的6%。”Selkis认为，“修复”GBTC最谨慎和现实的途径是通过所谓的Regulation M豁免。
此前消息，美国SEC官网文件显示，该机构已经拒绝灰度（Grayscale）将其GBTC转换为比特币现货ETF的申请。随后，灰度首席执行官Michael Sonnenshein称已对美国SEC提起诉讼。（CoinDesk）[2022/6/30 1:41:53]
最近的进展举措
以下是Maker协议最近值得注意的进展：
1.Maker基金会的解散：截至目前负责大部分Maker协议开发的Maker基金会已于2021年5月宣布，将逐步将开发和治理责任转移到DAO，从而加速基金会的解散。截至7月底，解散和过渡基本完成。
2.真实世界资产(RWA)作为抵押品：2021年4月，Maker向房地产投资者贷款服务提供商NewSilver开始发放以真实资产(RWA)为抵押的贷款。这个连接传统金融和去中心化金融世界的桥梁是Maker和DeFi作为一个整体的重要里程碑。
Messari研究员：算法稳定币与庞氏局类似:1月12日消息，Messari研究员Ryan Watkins发推表示，相信去中心化稳定币将不仅是2021年最令人兴奋的发展领域之一，也是最重要的领域之一，而类似庞氏局的算法稳定币只是一个假象。[2021/1/12 15:57:51]
在强大的社区支持下，由RWA支撑的贷款为Maker提供了1万亿美元的增长机会，这也有助于将DAI抵押品的风险分散到与加密货币无关的资产上。
3.清算2.0模块：自2020年3月黑色星期四事件(导致567万DAI贷款抵押不足)以来，Maker对其清算系统进行了几项改进。Maker在2021年上半年发布了新的清算2.0模块(Liquidations2.0)。该模块已证明在减少损失方面非常有效。
2021年5月19日，在ETH价值下跌45%的情况下，该模块通过177次拍卖结算了4100万美元的债务，并产生了510万美元的清算费用收入，但只发生了两次总计1.2万美元的清算损失。
牵引力
DAI的供需
随着DeFi生态系统的兴起，DAI等稳定币作为去中心化借贷和交易活动的关键推动者，经历了巨大的增长。在过去的12个月里，稳定币市场从110亿美元增长到现在超过1000亿美元。
上图：2020年6月以来，稳定币USDT、USDC、BUSD和DAI的供应量增长趋势。
稳定币总供应量同比激增10倍，是由持续流入加密经济的资本以及DeFi规模的增长推动的。稳定币的受欢迎度还可以归因于其固有的特性，即稳定币在保留加密货币所有关键属性的同时，为投资者提供低波动性的安全避风港。
Maker一直能够从这一增长中获益，在过去12个月里将其未偿还DAI的供应量从1.27亿美元增加到50多亿美元。DAI目前在以太坊上的稳定币市场的份额为8.2%。按市值计算，DAI是第四大稳定币。
动态 | Mythical Games 获得 EOS VC 领投 1600 万美元的 A 轮融资:据 IMEOS 报道，Block.one 在推特分享了关于Mythical Games 获得 EOS VC 领投的 A 轮融资的消息，并附言：“很高兴看到 Mythical Games (playmythical) 在 EOSIO 上开发。”
据悉，Mythical Games 是一家初创企业，团队由前 Activision 工作室负责人、前雅虎产品管理总监和前暴雪子公司高级制作人等参与组成，目前该资深游戏开发团队已经获得由 EOS VC 领投的 1600 万美元的 A 轮融资。[2018/11/19]
上图：自2020年6月以来，DAI的供应量(绿色区域)及其占以太坊上的稳定币市场份额(黑线)增长趋势。
鉴于围绕稳定币发行和储备金的监管风险不断增加，尤其是来自欧盟、美国和中国的监管风险，DAI相对于更大的中心化稳定币而言拥有强大的竞争优势。MakerDAO的储备金可以在链上审计，而像USDC和USDT这样的项目必须依赖外部审计。以USDT为例，随着其储备金的来源和信用质量受到质疑，该项目最近经历了越来越多的审查。
在由法币支撑的稳定币(比如USDT)的中心化风险和信任最小化的加密资产(比如ETH)的波动性风险之间，存在一个权衡。截至目前，到目前为止，Maker已经通过其清算模块证明了其具有相当强的抗波动性能力，并因此获得了用户的信心。
Maker协议截至目前的表现
对贷款和DAI的需求推动Maker的月净收入飙升，2021年前6个月的利润超过6300万美元，与2020年后6个月相比，这意味着超过7倍的增长。这种表现可以细分为如下图所示：
2021年上半年，Maker协议通过DAI贷款赚取的利息收入(lendingrevenues)平均每月约770万美元，比2020年下半年增加了13倍。这一增长直接归因于贷款量的增加和更高的贷款利率。
DAI的贷款利率已从2020年底的2%逐步上升到2021年4月/5月的5%；由于市场对杠杆的需求下降，目前DAI的贷款利率处于2%(就ETH-A金库而言)。DAI贷款的利息收入是Maker协议最经常、最稳定的收入来源。
对于被清算的金库，Maker协议会收取15%的清算费作为惩罚，这部分收入是该协议的清算收入(Liquidationrevenues)。清算收入也对Maker的强劲表现做出了相当大的贡献。得益于市场的大幅波动，2021年5月的月度清算收入飙升至940万美元。通过收取清算费(假设有秩序地清算)，MKR代币也受益于抵押品价值的下降。
随着时间的推移，这意味着MKR代币可能与整体市场有较低的下行相关性。但也需要注意，随着第三方贷款管理解决方案的改进和抵押品波动性的降低，我们预计清算量将随着时间的推移而减少。
交易费收入（Tradingrevenues)是指Maker的PSM(锚定稳定模块)产生的稳定币兑换费用。PSM产生的费用收入在2021年5月和6月显著上升，原因是DAI的需求上升，而通过抵押加密货币来借出DAI的需求下降。因此，该协议目前已将超过30亿美元的USDC直接兑换为DAI以满足DAI的需求。
因此，DAI是一个动态系统，会根据市场状况和需求相应地调整其抵押品。随着加密市场在2021年上半年的扩张，该系统充分利用了人们的杠杆需求，将ETH作为其贷款的主要储备金。而在最近加密市场从顶部下跌之后，该系统通过流入其他稳定币调整了其储备金，以维持和继续增长DAI的供应。
这种灵活性和弹性是Maker协议的核心优势，代表了DAI相对于其他稳定币的独特特征。
路线图
以下是Maker协议即将实施的一些关键举措和升级：
1.FlashMint模块的实现：在2021年7月1日投票通过后，Maker协议激活了FlashMint(闪电铸造)模块。该模块允许用户铸造多达5亿DAI，唯一条件是用户必须在同一笔交易中偿还这些DAI贷款并支付0.05%的费用。这将允许任何人利用DeFi领域的套利机会，而无需投入前期资金，并为Maker协议创作了新的收入流。
2.多链侧链：该社区正在开发Maker的多链策略(MultichainStrategy)，以确保协议在多条区块链上都举足轻重。此外，开发者们正在开发一个OptimismDAI桥，将允许用户从Optimism(L2rollup链)进行快速提款至以太坊主链，预计将于2021年第三季度/第四季度全面部署。
3.Aave?D3M：Maker与Aave团队合作，将推出MakerDirectDepositModule(D3M，即Maker直接存款模块)。该模块将允许Maker协议对Aave上的DAI市场实施最高借款利率。最终，这将帮助MakerDAO获得资本效率，增加DAI的供应，并使DAI成为Aave上稳定币借款人的首选。
竞争
Maker在稳定币市场和抵押借贷市场都有竞争。
正如前面所强调的，在过去12个月里，相比于其他中心化稳定币竞争对手，DAI在市场份额方面取得了可观的增长。我们相信这一趋势将在未来继续下去。DAI由于其去中心化的性质、透明的储备金和在DeFi生态系统中日益突出的地位，拥有强大的竞争护城河。
由于由法币支撑的稳定币面临的监管和透明度风险，以及算法稳定币的低可靠性，随着时间的推移，可能会进一步推动DAI的竞争优势。
DAI也有能力创造一种由实物资产(加密资产、RWA等)支撑的低波动性货币。长期来看，DAI可以与美元脱钩，并与特定的一篮子商品挂钩。
在借贷市场竞争方面，与Aave或?Compound?等可变利率竞争对手相比，Maker能够使协议收取的利率更具确定性。此外，只要Aave或Compound等借贷协议的可变利率高于Maker的稳定费，Maker就能从这些借贷协议中获益：市场参与者可以从Maker借款，并以较高的利率在这些借贷协议中放贷，且如果他们的抵押品价值下降，他们可以随时结清贷款。
风险
由于MKR代币持有者要对Maker协议的资本重组负责，如果清算不能完全弥补DAI贷款债务，MKR持有者将需要承担一定程度的信用风险(creditrisk)。截至撰写本文时，Maker的盈余缓冲(4,800万美元)正在起到作为缓解措施的作用，同时占比最高的抵押品USDC、ETH和BTC分别为33亿美元、16亿美元和2.3亿美元。
MKR代币持有者也会因为允许USDC和RWA作为抵押品而面临对手方风险(counterpartyrisks)，尽管目前对RWA的敞口仍然很小。
DAI对USDC的日益依赖给Maker带来了不可忽视的监管和黑名单风险，因为Circle可能会将Maker的部分USDC金库列入黑名单。这也凸显了Maker所面临的一个特殊困境，即目前对DAI的需求超过了对贷款的需求。
我们认为，对USDC的依赖对Maker来说是一个必要的暂时挫折，因为更广泛的DAI采用对该协议的整体成功至关重要。我们注意到，Maker社区目前正在研究解决这个问题的替代方案，比如探索使用新的UniswapV3流动性代币。
Maker还面临协议开发和技术风险。我们认为，考虑到已经执行的外部智能合同审计及其声誉良好的核心开发团队，这些风险是较低的。
由于现在Maker协议的更改依赖于其DAO组织，MKR的持有者将面临与治理相关的风险。尽管有一些内置的安全机制来减轻潜在的治理攻击向量，但我们认为其治理过程有待改进和精简，以最小化治理风险。
尤其是，该DAO组织经常要解决MKR代币持有者投票参与率低的问题。这可能会限制Maker对市场变化的快速反应能力，并带来安全风险，攻击者可能会借入MKR来开展不利的投票。该DAO目前正在开发一个改进的投票代理系统，该系统将有助于解决这个问题。
总结
Maker将自己定位为稳定币和借贷市场的顶级竞争者，这恰好是当前活跃的DeFi生态系统的两个基本组成部分。这使得Maker能够扩大规模，并在过去12个月为MKR持有者创造了超过7200万美元的净收入。
在强大的开发团队、社区和不断增长的用户基础的支持下，我们认为Maker在未来几年将继续保持增长势头。
然而，要实现本文的估值，该协议需要克服各种挑战，如通过RWA(真实世界资产)等创新解决办法缩小DAI需求与贷款之间的差距。我们预期将看到DAI的市场供应继续增长以及MKR代币的销毁。
本报告由MessariHub分析师受MessariHub成员MakerDAO委托撰写，中文译文有所删减。所有内容均由作者独立制作，不代表Messari,Inc.或要求提交报告的组织的观点。本文作者可能持有本报告中提到的加密货币。
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