证明 DeFi 代币价值捕获的最佳方式是系统中存在某种需要管理的风险。
这篇文章是《Layers 1 和 Layer 2 的价值捕》的续作。它也建立在《分叉 DeFi 协议》的一些想法之上。
在这些文章中，我们探讨了 Layer 1 （例如 BTC、ETH 和 SOL）和我们当时称为 Layer 2 代币的潜在价值捕获机制。回想起来，这是用词不当。当时我们指的是应用层代币，例如 MKR、UNI 和 AAVE 与 Starkware、Matter、Aztec、Optimism 和 Arbitrum 等 Layer 2 相悖。
从那以后，我们改进了我们对应用层代币的价值捕获的思考。因此，我们在本文中开发了有关 DeFi 代币捕获价值能力的新框架。
在 Layer 1 和 Layer 2 的价值捕获中，我们认为 DeFi 代币可以捕获价值的唯一方法是管理不可分叉的状态。
理解不可分叉状态的一个简单方法是比较 Uniswap 和 0x。
中币（ZB）欧码：中币一共有7名高级管理人员掌控私钥:金色财经报道，在11月4日举办的《金色百家谈 | 安全观察：CEX如何构筑用户资产避风港？》的直播节目中，欧码透露了中币ZB的钱包安全机制。欧码表示，中币ZB钱包使用结合冷存储，冷热隔离。绝大多数的系统资金都存储在离线的冷钱包中，只有大约 0.5% 的加密资产存储在热钱包中，用于日常的平台运行。为了进一步提供保护，加密钱包无法从平台或平台服务器访问。
其中，离线冷钱包是每个交易所安全的重中之重，而中币ZB一共有7名高级管理人员（多国分布）掌控冷钱包私钥，采用多签机制，不存在只有某一个人能掌控私钥和资金，很大程度能降低某交易所发生的黑天鹅事件。[2020/11/4 11:38:28]
如果 Alice 明天分叉 Uniswap V2 并创建 Multiswap，Multiswap 将拥有 0 美元的流动性，而 Uniswap 将保留已经存在的数十亿美元。总锁定价值（TVL） 就是我们所说的不可分叉状态。
Uniswap AMM 中的资本越多意味着接受者的滑点更低，从而为交易者提供更好的体验。
现场丨西安市大数据资源管理局副局长：西安将充分利用区块链技术 打造数字经济名城:金色财经现场报道，10月15日，在由西安市大数据资源管理局主办，西安市区块链技术应用协会等单位承办，金色财经和IPFS100.COM等联合承办的首届中国（西安）区块链产业发展论坛上，西安市大数据资源管理局副局长张伟明发表致辞指出：“西安在2019年制定了在重点领域应用区块链技术大发展的相关计划与目标。未来，西安将充分利用数字化技术和智能化设施，积极探索城市全新治理模式，开展数据的动态采集、实时监测和智能分析，为城市治理提供科学依据；也将充分利用区块链技术，强化网络技术基础设施建设，推动5G技术在城市社区的普及应用，着力提高社区管理的能力和水平。尤其是应推动数字化技术在交通、环境、市政等民生领域的应用，加快推进城市传统基础设施的数字化改造和升级，不断提升城市公共服务的精细化、智能化、智慧化水平。”[2020/10/15]
如果 Alice 分叉 0x 智能合约并创建 1y 协议，则有不同的动态在起作用。1y 协议几乎和 0x 协议一样好，因为 0x 智能合约不存储太多状态（智能合约与 API 分开，API 具有外部集成）。交易完成后，0x 资产互换合约的状态保持不变。
历史上的今天丨马耳他金融服务管理局提议为STO制定综合立法框架:2019年7月28日，马耳他金融服务管理局（MFSA）近日发表一份文件，提议为STO制定综合立法框架。该机构将STO视为传统证券发行与技术支持证券发行之间的桥梁。《STO MFSA资本市场战略》（The Security Token Offering MFSA Capital Markets Strategy）作为咨询文件发布，并在2019年8月底之前公开征求公众意见。该文件旨在确定马耳他经济中各利益攸关方的观点，特别是关于管理区块链金融产品（如数字资产、股票交易系统和国际公司）的立法框架。STO咨询文件分为六个部分，每个部分侧重于与STO有关的具体因素。
2019年7月28日，代表理事为乐天社长三目谷的日本新经济联盟向日本金融大臣提出新的关于加密资产的请求，包括关于应用区块链和有关加密资产新法案及税制。[2020/7/29]
当然，0x 协议多年来积累的一些链下状态是 1y 协议所缺乏的。其中包括与 DEX 聚合器、钱包、中继器等其他 DeFi 产品的集成。但是 DeFi 生态系统适应迅速，分叉已成为社会可接受的，并且许多分叉被第三方应用程序采用。
动态 | 加密资产管理创企Copper完成800万美元A轮融资:加密货币资产管理初创公司Copper今天宣布完成800万美元A轮融资，Target Global、Localglobe和MMC Ventures参投。Copper表示，将利用这笔资金在北美和亚洲构筑业务。据悉，Copper致力于为使用加密货币等数字资产的机构设计和管理托管产品。（Cityam）[2020/2/17]
新产品——包括直接复制粘贴分叉——几乎可以立即参与竞争。这是可能的，因为 DEX 聚合器的兴起（在下面更深入地讨论）、吸血鬼攻击、前端集成和有吸引力的流动性激励措施。
我们之前提出的关于管理不可分叉状态的框架的一般问题是它对于评估「协议防御性」很有用，但它并不能证明代币本身的价值捕获是合理的。这篇文章试图回答这个问题：「这个代币能否证明价值捕获和费用抽取是合理的？」
有两种 DeFi 协议：不管理风险的协议和管理风险的协议。与前者相关的代币总是面临被分叉的风险。后者面临这种风险就很好少了。
动态 | 北美证券管理协会已进行200多项ICO及加密投资调查:据CCN报道，由美国、加拿大、波多黎各、美属维尔京群岛和墨西哥的证券监管机构组成的北美证券管理协会（NASAA）周二在一份新闻稿中宣布，该组织正在进行的Cryptosweep行动正在扩大，美国和加拿大的州级或省级机构已对ICO和其他与加密相关的投资产品进行了“200多项积极的调查”，并且过去几个月已进行了47项不同的执法行动。迄今为止发现的违规行为包括证券欺诈，以及创业公司在向投资者提供产品之前未能完成注册。NASAA会长兼美国阿拉巴马证券委员会主任Joseph Borg在一份声明中表示，监管机构“正在投入大量资源，以保护投资者免受涉及欺诈性ICO和加密货币相关投资产品的财产损失，并提高行业参与者对其监管责任的认识”。协会会长还提醒投资者在购买任何代币之前自己进行研究，并指出任何“声称其ICO产品无需经过证券注册，但并不询问投资者收入，净值或投资成熟程度的代币发起人应该接受警告”。[2018/8/29]
让我们以 Uniswap （它存储了很多状态！）为例。虽然有一些治理参数——支持哪些 AMM 曲线，费用在 UNI 和 LP 之间分配，以及如何分配 UNI 金库——但代币不管理或支持系统中的任何风险。UNI-LP 费用开关（如果启用）会对 Uniswap 接受者和发起者征税。此外，UNI 金库对所有其他 UNI 持有者征税（作为一种通货膨胀形式）。然而，在每笔交易的基础上，UNI 代币的存在对 Uniswap 协议的用户——发起者和接受者——具有价值破坏性。UNI 代币的存在并没有使 Uniswap 成为更适合发起者或接受者的系统。
现在让我们再看看 Maker。如果 Maker 信贷设施资不抵债，MKR 持有者是最后的支持者。事实上，在 2020 年 3 月的黑色星期四之后，它过去一直被用作支持。MKR 持有者实际上承担了如果 Maker 资不抵债，他们将被稀释的风险。因此，MKR 持有者从系统中提取费用以补偿他们承担的风险。Aave 最近通过 Aave v2 朝着这个方向发展，其中 AAVE 代币正在逆止（backstop）风险。
Perpetual Protocol 和其他 DeFi 衍生品交易所必须管理保险基金，以吸引交易者在那里进行交易。如果没有足够规模的保险基金，交易所可能会强制收回或自动去杠杆化，并从获胜的交易者那里获取资金以弥补另一方的损失。PERP、DDX、FST、MNGO 和其他原生 DeFi 衍生代币可以在衍生品交易者清算的情况下铸造或抵押和削减（实际上，代币充当保险基金）。鉴于在 BitMEX、OKEx、FTX、Binance 和其他高杠杆 perp 场所的经验，保险资金至关重要。
风险并不严格意味着充当一种逆止。它比那更广泛。必须管理风险。在诸如 Compound 和 Aave 之类的借 / 贷协议中，对风险管理的需求最为明显。如果这些协议允许任何形式的抵押品，恶意行为者将存入不良抵押品，取出优质抵押品（例如稳定币或 ETH），然后将这种不良资产用作抵押品。这将给贷方造成巨大损失。因此，很自然地，AAVE 和 COMP 持有者都管理抵押品的类型和其他风险参数，并且在他们错误地将系统参数化并造成损失的情况下逆止风险。
作为一般经验法则，任何提供杠杆的协议都必须具有某种风险管理。杠杆本质上是有风险的，必须加以管理。治理代币对于管理这种风险是必要的。但是，如果没有杠杆（例如 UNI），则没有太多可管理的。
这种「逆止（backstopping）框架」的结果是，具有：
1.更高市值
2.更多流动性的本地代币的更大协议具有规模化的收益回报。
举个例子，让我们假设一个团队分叉 Aave 并创建一个名为 Suaave 的新借 / 贷协议。我们还假设 Suaave 的创作者资本充足，并以 100 亿 美元的 TVL 为系统提供资本。自然地，Suaave 的创建者推出了一个名为 SUAVE 的新代币。
如果 AAVE 和 SUAVE 都管理各自生态系统中的风险，那么 Aave 协议可能是贷方更好的场所。为什么？因为 AAVE 代币已经达到了 SUAVE 和其他新代币难以复制的市值和流动性水平。因此，AAVE 为整个系统提供了更好的支持。此外，由于 AAVE 的代币分配有些去中心化，并且系统经过多次公众投票和升级，因此它提供了更强大的社会保障，即不良行为者的卡特尔团体不能以恶意的方式滥用治理。
这创造了一个强大的飞轮，其中最大的平台——拥有最具流动性和最大市值的代币——能够吸引用户，因为它是最安全的。这些新用户带来了资本、收入和 TVL，从而提高了平台的原生代币价格，进一步加强了这个飞轮。
同样的飞轮不适用于不管理风险或支持系统的代币，因为没有「平台安全」的概念。
从长远来看，任何不管理系统中某种风险的代币都可以被分叉出来。这自然引出了一个问题：DeFi 用户真的关心费用抽取吗，如果不，这有什么关系？
今天，很明显，DeFi 用户对费用不敏感。不过，这不会无限期地持续下去。正如杰夫·贝索斯的名言，「你的利润就是我的机会。」不必要的费用抽取越大，第三方削弱 / 分叉 / 采取其他行动来规避费用的动机就越大。特别是，我们希望钱包和其他前端能够做到这一点，并将自己定位为代表他们的客户。
如果 Alice 分叉 Sushi 并创建 Tempura，为什么 LP 会留在 SushiSwap （他们只能赚取 25 bps 而不是 Tempura 的 30 bps）？当然，答案是 SushiSwap 有差异化的接受者流量，因为它有一个品牌。对 LP 而言，$100 亿 ADV 25bps 比 $0 ADV 30bps 更划算。
但是如果所有的 LP 都将他们的资金转移到 Tempura，那么接受者流量自然会随之而来，因为大多数交易者都在使用，或明确或隐含地（例如，查看 1inch，然后直接进入协议），DEX 聚合器和前端！
随着时间的推移，随着越来越多的零售参与者进入该领域，我们认为他们将直接与超本地化前端连接，这些前端汇总了许多场所的价格。这样做的结果是品牌价值会降低，因为原语本身并不拥有客户关系。最重要的是，老练的市场参与者确实关心支付不必要的费用。当这种情况发生时，我们预计占主导地位的前端会分叉出纯粹的费用抽取代币。
证明 DeFi 代币价值捕获的最佳方法是在需要管理的系统中存在某种风险。
从逻辑上讲，这个框架提出了一些 DeFi 代币——最著名的是 UNI、SUSHI 和 YFI——应该考虑构建新的特性和功能，这样它们各自的生态系统就有一定的风险来管理。随着这些生态系统中总风险量的增加，它们变得越来越难以分叉。
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