Odaily星球日报出品文|潘俊编辑|卢晓明
熊市之下，现货市场遭受冷遇，期货市场备受投资者追捧。芝加哥商品交易所的两份报告显示，2018年比特币期货日均交易量和持仓量直线增长，逾2000万份期货合约的交易天数几乎是2017年的三倍。迫于生存压力，曾经日进斗金的交易所纷纷将目光瞄准期货市场，在这其中永续合约又最为火热。非小号数据显示，在2018年10月之前，交易量排名前十的交易中只有两家开设了期货交易——BitMEX以及OKEx，并且只有BitMEX开设了永续合约。去年10月之后，包括OKEx在内的11家交易所陆续开通了永续合约，最高可以提供百倍杠杆。Odaily星球日报采访了多家交易所、投资机构以及分析师，不完全调查发现，“永续合约”成了数十家交易所熊市求生的“标配”，确实给交易所带来了流量、资金；但永续合约在实际运营过程中，也存在诸多的亟待解决、事关交易所生死存亡的问题。对熊市求生的交易所而言，永续合约，究竟是“救命稻草”，还是“催命药”？永续合约：百倍杠杆，无须交割
什么是永续合约？它与此前的交割合约有何区别？所谓交割合约，即期货合约双方同意在指定时间按特定价格进行合约交割买卖。永续合约由加密货币期货交易所BitMEX首创，在交割合约的基础上发展而来，但与之相比有一些不同点。首先，从设计机制上而言，最大的区别在于永续合约没有交割日，合约永远不会到期结算，只要合约不被爆仓，用户可以一直持有。由于没有交割日期限制，永续合约可以避免因交割带来的重复开仓步骤，避免贻误行情，也避免了重复建仓造成的经济损失。目前OKEx定期合约最高手续费是Maker0.02%，Taker0.03%；而像BitMEX、BBX等永续合约交易所，对于Maker不仅不收取手续费，甚至给予0.025%的费用补贴，因为Maker可以为交易所提供交易深度。其次，永续合约设计机制上也不同于交割合约所采用的“穿仓分摊”模式。OKEx等交易所的交割合约常常采用“穿仓分摊”规则，如果因为行情波动造成某些合约用户无法及时平仓发生穿仓事件，即保证金无法覆盖亏损，则所有盈利用户必须分摊穿仓用户的损失。永续合约则是通过自动减仓，减少对手盘仓位，降低市场风险，不存在穿仓分摊的情况，用户建仓后也可以随时平仓提取收益。再者，永续合约价格设计机制也不同于交割合约，永续合约对标现货价格，不容易被恶意“插针”爆仓，交割合约则更容易被“插针”爆仓。交割合约价格一般是交易平台自己的盘口价格，价格受到盘口“买一价”和“卖一价”的影响。在合约交割期前，价格有时会突然大幅拔高或降低，价格走势图酷似一根“针”，导致用户爆仓，业内称为“插针”。最后，永续合约与交割合约的用途也并不相同。“交割合约就不适合做投机，它其实最适合矿工或者一些套期保值的用户，”BBX投资人、LinkVC创始人林嘉鹏说，“要想投机，永续合约才是更好的。”永续合约提供最高100倍的杠杆，交割合约最高20倍杠杆，前者风险性与投机性更强。熊市需要波动，交易所需要流量
CME BTC期货开盘跳空低开形成1610美元缺口:金色财经报道，5月9日6:00 CME BTC 期货开盘，15分钟周期跳空低开报34455美元，上一交易日最高报36065美元，形成一个1610美元缺口，缺口范围：36065-34455美元。BTC现报33981美元，24小时跌幅4.17%。[2022/5/9 2:59:38]
无论是老牌交易所还是后来者，都将目光锁定在永续合约市场。交易所为何偏爱永续合约呢？根源在于需求影响供给——投资者需要永续合约，交易所需要用户。目前整个加密货币市场处于熊市，加密货币市场数据分析商CryptoCompare数据显示，相比去年12月份，今年1月份整个现货交易从1917亿美元降至1684亿美元，降幅约为12%，现货市场流动性逐渐衰弱。现货市场的波动性降低，迫使交易所必须找寻一件工具，能够放大市场波动性，从而为交易所带来流量与盈利点。合约恰好符合这一特性，而在合约中永续合约的杠杆倍数更高，波动性更大，因而备受交易所青睐。“当市场波动性不是特别大的时候，用户交易频次就会降低，如果你开通一个高杠杆的交易产品，就会将市场波动性放大到和杠杆等比的倍数。”币安联合创始人何一告诉Odaily星球日报，对于交易所频开永续合约，同为交易平台的币安非常理解这种事。此外，由于交割合约存在“插针”与在交割日市场易被操控、杀空杀多、定点爆仓、穿仓分摊等问题，导致很多使用交割合约进行套期保值的量化团队损失惨重。永续合约由于价格设计使其避免了恶意“插针”爆仓的风险，而这点也是一些量化团队而言是极为看重的。“永续合约可以防止人为定点爆仓，平台难以操纵市场。”TopFund创始人刘思宇对此深有感触，“引入无交割日期、采用标记价格的永续合约是对期货交易者最迫切需求的自然满足。”值得注意的是，永续合约只是防止人为恶意爆仓，并非不会爆仓。就拿2月24日的行情而言，整个现货市场价格都在剧烈波动，涨跌幅超过10%，因此无论是交割合约还是永续合约，都面临爆仓的风险。作为交易量前五的交易所，尽管币安目前尚未开通永续合约及其他合约产品，但何一表示未来如果市场真的选择了永续合约等高杠杆产品，币安也会考虑奋起直追。基础式保障：技术与细则设置
CME BTC期货开盘跳空高开形成1905美元缺口:金色财经报道，3月28日6:00CME BTC期货开盘，15分钟周期跳空高开报46740美元，上一交易日最高报44835美元，形成一个1905美元缺口，缺口范围：44835-46740美元。BTC现报46860美元，24小时涨幅4.94%。[2022/3/28 14:21:35]
做好永续合约并非易事，交易所有哪些经验，期间又有哪些坑？“我们认为永续合约的技术非常关键，至少需要20人以上才足以开发出一套安全稳定的合约交易系统。”刘思宇解释。Odaily星球日报采访的几家交易平台，人数基本都在50人左右，其中研发团队占到了一半。不过，何一对此却并不认同，她认为“兵不在多在于精”。“不管是产品还是技术，等它足够强的时候，你的整个团队其实也不用这样特别大。”“永续合约的竞争力，除了每家平台的技术水平，还有就是合约细则的设置。”Bibox联合创始人马骥则认为，永续合约绝不是一个随随便便就能上线的产品，除了硬科技，交易所要想真正玩转永续合约，还要设置好规则。一言以蔽之，“就是要公平”。林嘉鹏认为规则公平是留住用户的关键。首先是价格设置，永续合约价格对标现货市场价格。前文已经提及，交割合约的价格更多的是交易平台自己盘口的价格，易受操纵；永续合约价格则锚定其他交易所现货市场价格，按照不同的加权计算出一个“合理价格”，用户是否爆仓取决于“合理价格”的高低。即使交易所发生“插针”事件，也不会导致永续合约爆仓，除非有人能操纵多家交易所价格。
以BBX平台的BTC/USDT永续合约为例，它的“合理价格=指数价格*(1+资金费用基差率)“。这里“资金费用基差率”变动幅度很小，最大的变量还是“BTC指数价格”，而其取自Bitstamp以及Coinbase现货价格，按照1:1的权重进行折合计算。换言之，必须要在这两大交易所同时进行“插针”，才能影响“指数价格”。目前永续合约锚定的交易所少则三五家，多则锚定10余家，“插针”的难度较大。另外，一些交易所还会将锚定的其他交易平台名称、权重以及计算公式等细节公示出来，方便用户查看，也增加价格的透明性。价格设置中，调节资金费率有利于平衡多空力量。在期货市场，多空双方势力并不总是完全均衡的，势力较强的一方必然影响合约价格走向。为了避免合约价格与对标的现货价格差距过大，包括BitMEX在内的多数交易所采取资金费率进行调节——BitMEX资金费率最高可以达到0.075%。简单而言，资金费率就是势力强的一方向势力较弱的一方支付一定的“补偿费”。区别于现货杠杆里多空双方都需要支付“融资融币”的利息，永续合约中弱势方不仅不需要支出利息成本，还能得到一定的资金费率补偿。林嘉鹏透露，目前市场上就有一大部分的投资者是专门套利的，为了获取建仓费补偿。“目前市场上主力套利多于量化。”永续合约的细则，绕不开保证金的设置。目前包括BitMEX在内的众多期货交易所，所开设的都是币本位合约，即用BTC或其他加密货币作为保证金。这样做的结果是，有时候合约处于盈利状态，但由于BTC等加密货币价格波动下跌，用户兑换成法币后可能变成亏损状态。比如在BitMEX上要做空TRX，只能用BTC做空，但是如果BTC价格下跌的话，就算用户做对方向还是导致本金亏损。不少交易所为了避过雷坑，开始引入稳定币作为衡量标准，开设了USDT合约。“USDT波动性比较小，可以更好地衡量合约盈亏状况。”林嘉鹏介绍说，“用USDT做合约保证金做空TRX，只要TRX跌了，就可以获得收益。”如果说币本位是永续合约1.0阶段，那么2.0阶段必然要在1.0的基础上升级为稳定币合约。不过，如果只做USDT合约，抛弃币本位，也会造成用户交易受阻，毕竟不是所有人都持有稳定币。因此对于交易所而言，最好的方法是二者同时保留，或者开设币币交易区，方便用户直接兑换，而非只做期货合约。熊市获客：花式众多，成效寥寥
富时中国A50指数期货开盘涨1.25%:行情显示，富时中国A50指数期货开盘涨1.25%。[2021/10/7 20:10:22]
流动性和深度是交易所运营合约不可避免的难题。交易一旦缺少流动性和深度，用户就难以及时平仓，势必造成损失。对于这个问题，包括BBX、Bibox、bybit在内的大部分交易所，都提供返点吸引流动性做市商——向Maker给予0.025%的费用补贴，向Taker收取0.075%的交易费，二者相差的0.05%则归属交易平台所有。除了提供返点，交易所创始人本身的资源也是极为重要的，可以为交易所拉来用户和投融资，提供较好的深度以及流动性。香港bybit交易所表示，他们目前的用户很大程度上都是传统金融市场的投资者，而这些人之所以转投加密货币，主要依赖于投资人自身的金融资源。以BBX为例，其投资人林嘉鹏也是LinkVC创始人，曾参与过多个区块链项目融资，本身掌握着较多的资源，可以为流动性提供保障。永续合约要想存活，最重要的就是获客。有了流动性提供商，但缺少真正的用户，永续合约就会变成自娱自乐的单机游戏。“拓客最好的方法是跟进热点，“林嘉鹏解释说，此前的FJ合约让其获得了上千个用户。
2018年10月，FCoin日本版上线，不少人看空旗下代币FJ。BBX顺势推出了FJ/USDT永续合约，乘势收获数千用户，该合约也在一个月后下线。除了FJ，BBX还曾上过GTC、HT、Grin等红极一时的代币永续合约。“现在很多用户在群里让我们开通BNB永续合约，我们也在考虑中。”尽管BNB近期强势上涨，开通永续合约无异于给了空头寻利空间，一旦空头占据优势，合约价格也会反向影响BNB现货价格。获客的另一种方式是社群定向宣传。一家做永续合约的交易所透露，按照用户转化率进行提成，群主最高可以达到1成抽成。交易所们获客花式众多，但熊市之下成效有限。“我们现在一天的交易额大概在2亿元左右，日活最高也才2000。”一位匿名人士向Odaily星球日报透露，而这个数字，在惨淡的熊市下已经算是比较高的了。“从上线到现在，亏了大概3000多万。”门槛过高，用户教育太难
美股三大股指期货开盘下跌:美股三大股指期货开盘下跌，道指期货跌0.47%，标普500指数期货跌0.5%，纳指期货跌0.53%。（金十）[2020/6/29]
做永续合约的第一个坑，是用户教育。很多币圈用户在交易加密货币之前，并不具备基本的金融知识。在加密货币基础上衍生出永续合约，本身就具有极强的金融属性，更难以被小白用户理解，容易在交易中遭受巨额损失。要知道，不少散户的对手盘是一些有着较高经验的职业量化人员，如果散户连最基本的金融知识都不具备，胜利的天平也将完全压向职业选手的一方。“目前各大交易所提供的期货品种，对于投资者来说风险比较大，如果没有很好的投资者教育和保护措施，其实跟类似。”分析师肖磊告诉Odaily星球日报，用户教育在期货交易中是极其重要的。Hopex等交易曾在社群对永续合约进行过普及教育，但效果似乎并不显著。与Hopex遭遇同样困境的还有bybit，他们曾经试图制作自己的原创教学视频，但在第一关就卡住了。“我们要先让设计师明白什么是合约，才能设计出我们要的效果。”bybit商务负责人KaKa颇有些无奈，“用户教育成本太高了。”目前各大开设永续合约的交易所，少有对用户进行风险性测试。即使开设风险性测试的，也基本流于形式，用户只需回答几道涉及合约交易的题目即可，哪怕回答错误，系统也会提示正确答案帮助用户“过关”。“风险性测试，如果只是从题库模版里找几道题，意义不大。”Vincent解释说，“我们还是希望用一些白话去进行教育，尽管效果不是那么显著，但这个必须得做。”Vincent认为，交易所要想未来走向合规，用户教育也是必不可少的。除了用户教育问题，永续合约存在的第二个难题是，如果规则设置得不好，定价不合理，很容易引来“羊毛党”。“现在90%以上的交易所定价策略都有问题，如果想搞，可以搞死做市商。”一位匿名人士告诉Odaily星球日报。“永续合约的门槛是很高的，必须对金融有着较高的理解才能开设。”林嘉鹏坦言，“如果定价不合理，一味参考别人的指数，市场剧烈波动时导致出现延迟，哪怕只有0.05秒也会让用户损失惨重。”
布伦特原油期货开盘涨1.1%报23.01美元/桶:伦特原油期货开盘涨1.1%，报23.01美元/桶。WTI原油期货涨幅扩大至3%，报20.70美元/桶。（路透）[2020/3/31]
2018年8月，58COIN发布声明称，因永续合约定价漏洞被利用，“羊毛党”在短时间内进行巨量套利，交易所紧急冻结了15个恶意操作账户，随后进行系统升级。至于具体数额，58COIN官方未作出具体说明，但是可以想见，数额必定是极大的。第三个难题是产品同质化。诚然，BitMEX给业内树立了一个标杆，但后来者一味模仿似乎也并是长久之计。要想占据更多的市场份额，关键还是凸显特色，比如开设永续合约的模拟盘，目前也仅有几家交易所正在尝试。永续合约会是最好的出路吗？
尽管合约市场表现得十分积极，陆续涌现出十余家合约交易所，但市场规模却在压缩。CryptoCompare数据显示，今年一月，期货交易量在整个市场交易量中占比为24%(546亿美元)，相比去年12月缩水28%，BitMEX一月交易量也环比下降41%。
永续合约会是当前加密货币交易所最好的出路吗？了得资本创始人易理华认为，目前金融衍生品方兴未艾，永续合约只是价格对冲的手段，不存在最好之说。了得资本投资的20来家交易所中目前并不包含合约交易所。易理华给出解释：“交易所作出自己的核心竞争力和优势才是关键，不能看着人家吃肉就一窝蜂。”何一则认为，永续合约作为一款金融衍生品，并不成熟。“整个交易行业还在一个探索期，处在一个非常非常早期的阶段，目前金融衍生品普遍都不是特别的成熟，永续合约这种高倍杠杆的金融衍生品，性太重。”如前所及，BitMEX量缩，芝加哥商品交易所却在这块缩水的蛋糕中分得更大的份额。其日交易量呈逆势增长，从6650万美元增至7990万美元，在比特币期货市场中占比超过10%。“全球来看，没有任何一个期货品种游离于监管之外，所以加密货币衍生品这一块的创新，还得看政策性金融机构的动作。”肖磊给出自己的看法。目前各大合约交易所确实很难符合监管要求，比如KYC、进行风险性测试等，但要想在日趋激烈的市场中获得更大的份额，合规化却是必不可少的。BitMEX就因不符合美国相关法规，失去了15%的美国用户。对于交易所而言，合规化也许才是最好的出路。否则即使上线再多的衍生品，也抵不过监管部门的一纸禁令。
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