本文来源：NPC源计划
作者：Xiaohan、橙子、Leo、xy、Blake、Ryan
加密世界的诞生源于极客们对乌托邦的具象化追求，他们希望用去中心化、去信任的方式构建一个不必去依赖政府、企业、组织或任何第三方的开放社会。但是随着加密世界的发展，稳定币，这一不符合加密货币原教旨主义的事物，却在2019年占据了大部分的目光和资源。于是我们开始审视稳定币，思考它的诞生、现状及未来。
在此时机，NPC注意到了?BLOCKDATA?发布的《稳定币现状概述》报告，在获得官方授权后，为了尽可能保证行文的专业性，此次我们联合了Meter.io的CEO祝小翰，奇桃资本的橙子，荷月科技的Leo，LBank的xy，了得资本的Blake和NPC的Ryan，以BLOCKDATA的报告作为切入口，进行了拓展和深化，现将成果集成此篇，与大家分享。全文行文如下：
为什么要有稳定币稳定币的现状及案例剖析在已知局限下，什么是稳定币的未来「稳定币是什么」
对于稳定币，目前很难找到一个权威且令人信服的定义，我们试图从字面意义出发，以更易于理解的方式进行阐述：稳定币的第一性是用于充当货币。引用马克思的经典定义，货币是充当一般等价物的特殊商品。其次是稳定，所谓的“稳定”，行业内更多地认为是相对比特币高波动性的稳定，也就是说保持对其它商品较为稳定的购买力。至近现代，以美元和人民币为代表的法币充当满足“一般等价物”这一要求的特殊商品，所以大部分稳定币选择与主要法币挂钩。
但这仅是狭义上的稳定币的概念，稳定币的范畴远不止于此。我们认为，无论采用何种方式，只要它拥有满足：
1.充当购买商品的交易媒介；
2.价值稳定(相对稳定的购买力等)；
这两项特质，我们就可以说：这是一个稳定币，不一定要拘泥于对法币或法币符号的稳定。在“稳定”的深处，我们想要探讨稳定币背后货币发行、回收，包括货币政策、资本自由流动在内的一整套系统，这才是对稳定币的思考。
「稳定币的类型」
BLOCKDATA的报告采用了经典的三分法：链下资产抵押型、链上资产抵押型、无抵押算法型。这一分类方法被行业内广泛采用，在此不作赘述。
来源：BLOCKDATA《Anoverviewofthecurrentstateofstablecoins》报告
根据上文给出的稳定币的定义，市面上主流的稳定币，都是狭义上的稳定币的概念，即用法币，主要是美元作为计价标尺来衡量稳定币的稳定，显然当前的加密世界并没有成功建立起自己的货币标尺，而是沿用了现实世界的那套体系。
「为什么会出现稳定币热？」
2019年被认为是稳定币元年，为什么会爆发这样的风潮，我们认为主要原因如下：
一、加密货币交易缺乏良好的出入金渠道
世界上大部分国家，包括加密货币交易最为活跃的国家之一——中国都切断了本国法币与加密货币直接兑换的渠道，与此同时加密货币市场出现了大幅上涨行情，因此稳定币成了巨量资金的入场渠道。
二、加密货币天然的跨境结算优势诉求统一的度量衡
稳定币的出现有利于进行全球交易和价值衡量，原有的法币及金融体系不利于全球市场的资本流动和交易。
三、区块链作为新的价值网络，开始介入传统金融的价值体系
在传统金融架构中，法币运行在传统金融基础设施如银行体系中，而区块链是一种新兴的，可以承载价值的全球网络。区块链行业在不断发展的过程中，需要引入大量的现实价值，而法币是现阶段最好的价值代理。稳定币的爆发是区块链范式比现有金融基础设施有先进之处，也就是说很大一部分稳定币是将原有法币价值从传统金融网络搬到了区块链网络。以以太坊为代表的区块链范式更扁平化、更开放、更抗审查，有利于价值转移，也会产生更少的交易摩擦。
「稳定币的现状」
BLOCKDATA报告中最核心的内容便是对稳定币现状的分析，报告调研了226个稳定币项目，其中66个已经上线，134个正在开发，还有26个项目已经关闭。
密码安全技术被纳入中国禁止出口技术目录:商务部科技部公告2020年第38号关于调整发布《中国禁止出口限制出口技术目录》的公告，在计算机服务业中新增“密码安全技术（编号：186103X），控制要点：1.密码芯片设计和实现技术（高速密码算法、并行加密技术、密码芯片的安全设计技术、片上密码芯片（SOC）设计与实现技术、基于高速算法标准的高速芯片实现技术）2.量子密码技术（量子密码实现方法、量子密码的传输技术、量子密码网络、量子密码工程实现技术）”。根据《中华人民共和国技术进出口管理条例》，凡是涉及向境外转移技术，无论是采用贸易还是投资或是其他方式，均要严格遵守《中华人民共和国技术进出口管理条例》的规定，其中限制类技术出口必须到省级商务主管部门申请技术出口许可，获得批准后方可对外进行实质性谈判，签订技术出口合同。（人民网）[2020/8/29]
来源：BLOCKDATA《Anoverviewofthecurrentstateofstablecoins》报告
在226个项目中，65%是以链下资产抵押为主。
来源：BLOCKDATA《Anoverviewofthecurrentstateofstablecoins》报告
已上线的66个项目中，50%的项目发行在以太坊区块链上，其次是BitShare，然后是Stellar。
来源：BLOCKDATA《Anoverviewofthecurrentstateofstablecoins》报告
以太坊之所以能占据已上线稳定币项目的“半壁江山”，主要原因是以太坊的基础设施完善，能让交易所以最简便的方式发行稳定币，再加上以太坊获得了大量硬件、软件钱包的支持，可以直接存储ERC20标准的稳定币，此外网络集聚效应也让以太坊上的稳定币项目相对其他区块链更加活跃。
在当前所有的稳定币项目中，Tether的头部效应最为明显，总市值在加密货币项目中位居第四。据Stablecoinswar的数据显示，在网站统计的稳定币项目中，UDST的市值占比达到了80.26%，货币流通速度高达456.71%，交易量占比高达95.13%，远超市值第二的USDC。大部分稳定币主要是在交易所中流通，虽然存在交易所刷量现象，但是我们还是能够直观地感受到USDT的接受程度远超其他稳定币项目。
来源：https://www.stablecoinswar.com/|截取时间：2019/10/16
除此之外，在2017年有134个稳定币相关的项目已经发布但尚未上线，我们认为2019和2020年会是大量稳定币项目集中上线的两年。稳定币间的竞争呈现白热化趋势，而这对于项目的运行体系、管理办法、奖励机制、整体设计等因素的要求也会提高，由此我们选取了几个市面上大热的稳定币项目进行分析，希望从中得出些许结论和启发。
-1-链下资产抵押型稳定币——美元抵押
USDT是Tether公司推出的基于稳定价值货币美元的代币TetherUSD，1USDT=1美元。成立之初，Tether公司声称严格遵守1:1准备金保证，即每发行1枚USDT，其银行账户都会有1美元的资金保障。
USDT在2015年上线，最初发行在比特币的OmniLayer上，因此被称为OmniUSDT。2018年Tether在以太坊上发行ERC-20USDT，随后在Tron、EOS上也发行了对应版本的USDT。据tether.to数据显示，USDT供应量中，Omni网络的供应量为21.45亿，以太坊网络的供应量为20.24亿，在其他区块链上发行的USDT数量很少。观察USDT近七日的链上交易量，波场链上转账11,522笔，以太坊链上转账570,298笔，Omni链上转账181,181笔，可以看到大部分USDT的交易位于以太坊上。
来源：
https://etherscan.io/topstat#OverviewDay7|时间：2019/10/16
https://tronscan.org/#/|时间：2019/10/16
OKEx已完成资金密码服务升级:据官网公告，OKEx已于5月22日完成资金密码服务升级。同时，币币交易和杠杆交易时将不再需要输入资金密码，法币交易时将由风控系统判断是否要输入资金密码。本次升级只涉及交易功能，其它场景(如提币)的资金密码服务不受影响，可照常使用。[2020/5/22]
https://usdt.tokenview.com/|时间：2019/10/16
https://wallet.tether.to/transparency|时间：2019/10/16
来源：https://coinmetrics.substack.com/|截取时间：2019/10/09
不过，链下资产抵押的稳定币会出现链上部分和链下部分两方面问题。链下部分主要是发行方若是没有足够的兑付能力，会产生信任危机。Tether在2018年10月和2019年4月都遭遇了信任危机，导致USDT价格短时降至0.85。2019年4月，纽约总检察长办公室称加密货币交易所Bitfinex挪用了Tether8.5亿美元的储备资金，以填补惨遭冻结的资金缺口，由此开始了NYAG与Tether和Bitfinex母公司iFinex的拉锯战。近期，纽约法官拒绝了NYAG要求Bitfinex和Tether收集掩盖8.5亿美元损失资金及9亿美元信贷额度有关的文件，但NYAG仍可以继续调查Bitfinex和Tether，这也意味着此项拉锯战或许得等到2020年才能有所眉目。
至于链上部分，Omni是基于比特币的上层协议，凭借着比特币区块链的保障，OmniUSDT拥有足够的安全性，但是在以太坊的ERC20USDT以及TRCUSDT、EOSUSDT，是否能安全地保障稳定币的安全，防止双花攻击，目前仍旧存疑。
-1.1-USDT对以太坊的影响
虽然USDT在2018年才开始在以太坊上发行，但其表现颇为亮眼。据CoinMetricsNetworkDataPro显示，近几个月ERC20USDT的链上交易量快速上升，超过并取代了原本OmniUSDT的交易量。以太坊上USDT近七日交易量为570,298笔，占以太坊近七日总交易量的12.12%，ERC20USDT占比最高时达到了25%。
来源：CoinMetricsNetworkDataPro|截取时间：2019/09
而随着ERC20USDT链上交易的活跃，带来的是Gas日用量、手续费不断飙升。
来源：Etherscan.io|截取时间：2019/09
来源：Etherscan.io|截取时间：2019/09
为应对网络的日益拥堵，以太坊矿工和矿池对以太坊区块的GasLimit进行了投票，提高了每个区块的GasLimit上限。
来源：Etherscan.io|截取时间：2019/09
当前加密货币市场有着很明显的投机性质，投资者购买USDT的目的并不在于储值，而是将其作为交换中介，因此用户会追求更低的交易手续费和更快的交易速度。未来并不排除USDT会将更多的发行量迁移至EOS或是Tron区块链上。目前USDT对美元溢价明显，主要原因是加密货币作为更好的跨境支付手段，让USDT有了更广泛的需求，USDT也通过不断地增发来满足市场的需求。
-2-链下资产抵押型稳定币——黄金抵押
相对于市面上锚定美元或是其它国家法币的稳定币而言，锚定黄金的稳定币项目要少些。其中Paxos继PAX之后，获纽约金融服务部批准，推出与黄金锚定的代币PAXGold。Paxos共有三个合规的稳定币项目，分别是PaxosStandard、PAXGold，以及BinanceUSD。
DigixGold是另一个基于以太坊区块链，锚定黄金的稳定币项目。Digix共有两种代币：DGD和DGX。DGD是DigixDAO的证券代币，其价值取决于系统的稳定性，而DGX则用于表示黄金实物存储的商品代币，DGX的供应量与其实物仓库中的黄金储量成正比。不过通过分析DigixGold代币的市场表现来看，其价格并没有与黄金保持稳定，浮动较大，通常以低于黄金的价格交易。
动态 | 金融壹账通区块链密钥安全以及密码算法通过国密局密码安全测试:近日，金融壹账通旗下区块链产品Cathaya软件密码模块通过国家密码管理局上海检测中心的检测和认证，成为行业首家在区块链平台大范围应用国密算法标准执行密码运算的企业。该测评从算法正确性、性能、安全性等方面进行测评，Cathaya软件密码模块获得了包括密码模块规格、运行环境、物理安全等9个安全等级一的优异结果。[2020/1/16]
来源：Coinmarketcap,Gold.org,IncrementumAG.|截取时间：2019/05
但值得一提的是，此套机制如果能建立起来，那么就意味着在加密货币的世界中重现“金汇总本位”，这对于未来加密经济体系能否规避现有法币体系因超发、泡沫导致的全球性经济危机，具有参考作用。换言之，黄金抵押型稳定币可以成为其他所有加密货币的锚定物，就像当年布雷顿森林体系下美元锚定黄金，其他主权货币锚定美元一样。
当前，传统经济奉行的是“无锚定物”的法币体系，除非经济全面崩溃，否则推翻重建的几率微乎甚微。但是在全新的加密世界里，在平地上建设一套更为稳定的原生经济系统，是有可能的。另外在特殊时期，当中心化信用背书变的不可靠时，价值体系仍然需要诸如黄金一类的硬通货作为价值存储和度量尺度，对标黄金的加密货币可以通过金本位的方式发挥高流动性的数字黄金的用途。与黄金等贵金属挂钩的代币不仅能够将难以分割的贵金属分割成更小的面额，更方便携带、运输，还能大幅提高资产的转移速度和效率。
但是值得警惕的是，在BLOCKDATA调研的项目中，美元支持的稳定币是最活跃的，磨损最小的，而死亡的稳定币项目中67%由黄金支持。或许当前锚定黄金的稳定币项目仍亟待寻找一条突破之路。
来源：BLOCKDATA《Anoverviewofthecurrentstateofstablecoins》报告
-3-?链上资产抵押型稳定币——介于抵押型和算法型之间
Reserve的设计思路介于抵押型和算法型稳定币之间，旨在建立一个稳定、分布式的稳定币和数字支付系统。系统主要有三种代币进行交互，分别是Reserve稳定币、Reserve权益代币，以及抵押品代币。
RSV初期是锚定美元的稳定币，与美元保持1:1的关系；RSR是Reserve生态系统内的一种权宜，可参与治理提案投票，用于维持RSV价格稳定；抵押品代币则是为了担保RSV的价值而在智能合约中持有的一揽子代币，充当抵押物作用，主要为各类上链资产。另外Reserve白皮书中虽未提及ReserveDollar，但项目方称在Reserve开展初期，即项目处于中心化阶段，将发行RSD以代替RSV作为稳定币。
Reserve的设想分为三步。第一步是建立美元抵押型的中心化稳定币，第二步是成为锚定一篮子资产的去中心化稳定币，但相对于美元而言价值仍然稳定，第三步是其稳定币不再与美元挂钩，不再考虑美元价值波动，但依然能保持稳定的独立阶段。目前Reserve只进展到第一步，第二步预计在2020-2021开始实现。
Reserve于今年5月22日在火币进行IEO，RSR代币总量为1000亿，初期只释放总额度的3%，还有97%的代币在项目方及其他投资者中手中。短期来看，私募轮的代币将在3个月的时间内解锁大部分，其中基金会拥有58.6%的代币，其代币存放在热钱包中，可由团队自行决定，存在随时售出的可能。长期来看，种子轮代币、合作伙伴代币、团队和顾问代币将在主网上线后解锁，预期主网在2020年正式上线。
从Reserve的路线图看来，其在2019年Q2已经完成了初期中心化1:1由美元担保，由信托公司持有RSD的技术实施，暂时没有Reserve网络上质押资产和稳定币发行的数据，其即将在2019年Q3和2020年依次发布RSV和启动主网，考虑到其开发难度、需平衡和设计的细节较多，当前的进度慢于其它稳定币竞品。
-4-链上资产抵押型稳定币——加密货币抵押
以链上加密资产为抵押的稳定币项目中，目前最为知名的应当是MakerDAO的Dai。Dai是MakerDAO发行的与美元1:1的稳定币，在CoinmarketCap的市值排名为57。MakerDAO的用户可以通过抵押ETH，以150%的质押率获取稳定币Dai。
声音 | 知密大学发起人：区块链的关键实际上是“密码共识”:金色财经报道，知密大学发起人刘昌用强调，首先要明白区块链究竟为什么有意义？它的核心价值是什么？具体来说主要有两个方面，一是区块链的关键实际上是“密码共识”，即非对称密码和分布式共识的结合。而“区块链”的定名和风行让人们追求各种“链”的应用和技术，掩盖了密码共识构建全球信息社会新秩序的重大意义。二是加密经济中的“加密”应该是“密码”。区块链的关键应用不是加密解密信息，而是签名验证、私钥签名、公钥验证，能够在信息空间里识别身份、确认权属、转移权属，这是构建信息社会秩序的技术基石。[2020/1/11]
Dai是DeFi生态中最为活跃的一部分，基于Dai出现了各类衍生品：
1.xDai，在PoA侧链上运行，允许在短时间内实现xDai的无缝转移。如今xDai使用PoSDAO共识算法在DPoS区块链上运行。
2.iDai，首次将借贷池进行代币化。它有两个显著特征：以每秒为单位进行复利计算；如果底层资产池遭受损失，其汇率会下降。因此非常适合在iDai上构建风险管理衍生品。
3.cDai，实时的Dai储蓄账户。Compound的协议升级到v2，在Compound中存入资产可以获得cToken，代表用户供给的资金数量以及积累的利息。
4.gDai，利用Fulcrum借出资产，同时利用GasStateNetwork、Kyber、Uniswap，让用户用Dai支付Gasfee，从而不需要额外在钱包留有ETH作为转账手续费使用。gDai由?CryptoManiacsZone在ETHBostonHackathon中构建。
5.zkDai，采用ZKSNARKs来保护交易的隐私。
此外还有idleDai、LSDai、pDai、aDai等等Dai的衍生品。目前大部分尚处于开发阶段。
基于Dai的衍生品体现出了DeFi生态的可组合型，体现了链上资产抵押型稳定币取得了阶段性的胜利。目前MakerDAO基金会正积极推动Dai在第三世界国家的使用。Dai上架?PundiX支付平台，会在巴西、阿根廷、哥伦比亚和委内瑞拉部署。
-5-链上无抵押型PoW稳定币——
严格意义来说，Meter并不属于上述任何分类，它的概念有些超前，提出的设想是建立纯粹的去中心化的稳定币。Meter无抵押，不锚定美元，没有预挖，发行通过PoW挖矿产生，更像是区块链世界的原生货币。
首先，Meter通过对加密货币经济博弈模型和共识算法的研究，认识到目前的主流加密货币把货币发行的经济共识和防止双花的记账共识混为一谈，而这两个共识在一个成熟的市场里分别完成会更有效。
其次从稳定币的“三元悖论”，即“独立自主的货币政策、与其他货币保持固定汇率、资本的自由流动，这三者不能同时存在，至多只能满足两个目标”的原则出发，Meter提出稳定币发行模式的设计也可以不绑定法币，而是通过算法的方式，与现实世界中长期保持购买力稳定的价值发生强绑定，这样就可以创造出一个完全去中心化的虚拟商品作为加密世界里的一般等价物。
Meter发现美国历史上的工业电力的价格指数，从1960年代到2010年代，按照实际购买力来计算，几乎稳定在一个水平上，比法币更加稳定。
来源：Meter白皮书|截取时间：2019.10
Meter采用双Token的经济模型，一个是不抵押法币或其他资产，而是参考了比特币的发行机制，通过挖矿产生的稳定币MTR；另一个是Meter网络的权益代币MTRG，用于治理Meter的去中心化社区，并稳定构建全球交易和支付的稳定币MTR。MTRG并不是充当发行稳定币的抵押物，而是利用其现金流和稀缺性冷启动对稳定币的需求。
和比特币固定发行量的方式不同，Meter稳定币的发行量随着PoW算力的变化而变化，但在共识层面保障每个币的挖矿成本具有良好的一致性。Meter把MTR的开采成本与一个MTR开采的耗电量进行锚定，固定其生产成本为1Meter=10kWh，让矿工用竞争的方式在市场上对币值达成共识。假如MTR价格上升，算力会增加，这会导致MTR供应量增加，而供应量的增加会导致MTR价格下降，矿工会因为收益减少而减少算力，通过矿工逐利的行为保持MTR的相对稳定此外，Meter将生产代币的矿工和交易的记账者进行了分离，记账共识用PoS完成，可以保证系统安全和高效。
声音 | Twitter CEO ：Twitter对创建类libra的密码没有兴趣:Twitter和Square的首席执行官Jack Dorsey表示，目前还没有针对特定平台的“Twitcoin”加密货币的计划，但仍看好比特币。[2019/9/8]
Meter的设计选择了完全去中心化超主权商品货币的思路，用开采成本建立共识，不需要预言机，不需要物理资产或者其它加密资产做抵押，和电力关联保证了货币供给有足够的弹性和价值的稳定性。由于PoW的过程把现实世界的价值永久转移到了链上，Meter提出用这种原生加密资产稳定币作为基础货币构建去中心化金融系统可以更安全且没有体量的限制。虽然Meter面临流通量不足，需要有耐心见证其货币供应量上升促进的流动性，但是在稳定币大规模爆发的前夜，这种去中心化的实践值得我们关注。
「稳定币的局限」
稳定币的现状中论述了不同类型的稳定币为了实现价格稳定亦或是解决现存问题所做的创新，但囿于种种因素，当前市场上暂未出现能同时满足安全性和实用性的稳定币。
一、监管力度日益加强的当下，牵扯出的是稳定币的合规问题
随着稳定币的规模和影响力的日益壮大，各国政府乃至国际组织开始频现监管言论。反金融行动特别工作组发布加密货币监管建议，提出要在2020年6月对各国进行反/反恐怖融资的审查。IMF的新刊文《数字货币：稳定币的崛起》提到，稳定币会带来更多的非法活动。此等背景下，加拿大、英国、日本等国加大了对本国加密货币业务的审查。
当前，稳定币的主要应用是提供交易定价。此等场景下，流动性、交易对的丰富性远比稳定币背后是否有足够的抵押品更重要，USDT便是典型。但可以预见的是，以USDT为首的无牌稳定币的蛋糕正日益触动着监管的神经，iFinex与NYAG愈演愈烈的局面，折射出的是监管大范围进场的决心，合规化成了稳定币的诉求之一。
但是合规的成本和难度也在日益增加，从Facebook的Libra屡屡碰壁可以看出，游说监管机构成本颇高，监管机构也不喜于见到稳定币之于法币形成独立于现有银行体系外的影子银行体系。此外，强势稳定币的出现也可能引发弱势货币国家下达禁令，阿根廷央行在今年9月就下令对国民购买美元施加限制，任何公司不得积累美元，那么当前主流的美元抵押型稳定币在阿根廷遇阻也在情理之中。
二、“中心化”与“去中心化”的平衡点难寻，抗审查性建设值得期待
虽然区块链的愿景是建立一个去中心化、人人自由进出、无需信任第三方的网络，但为了追求这一目标，在很大程度上会牺牲产品的性能，导致大部分宣扬追求“去中心化”的项目面临落地成盒的窘境。为了产品的可用性，诉求更高的TPS或其他服务本身无可非议，但又想要平衡“中心化”与“去中心化”二者的关系，最终沦为与许可式网络并无二致，底层架构远不如互联网高效的“怪胎”。
稳定币作为“区块链的第三次落地应用”，向“中心化”做出妥协成为必然。无论是以法币、物理资产或是加密资产抵押的方式，都难逃中心化螺旋。以法币抵押型的稳定币为例，此类稳定币由于中心化的实体，相当于用户在使用时是将信任交到发行方手中。为了避免USDT遇到的审计不透明、实际资产存疑等问题，也为了蚕食USDT的市场份额，现行的发行方改进的方向是依靠第三方审计公司和获取合规牌照来赢取用户的信任。
另外，链下资金转移会出现上链问题，用户将物理价值转移至稳定币发行方手中，但并不意味着将价值完全转移至链上。在此过程中，用户转移物理资产所有权，得到与物理世界法币有兑付风险的债权通证。撇开其在货币职能上的完成度，区块链“去中心化”所承诺的最重要保障就是用户的资产安全，而上述过程显然与这个目的相背离。
此外，加密货币抵押型的稳定币需要有预言机提供数据。预言机的核心问题有二：一是数据源仍然是中心化交易所产生的，这些交易所提供的API数据只能尽量保证准确性，但需使用者自负风险；二是预言机能够赔付的资产和承载的资产无法匹配，若预言机的数据产生错误，有可能造成整个金融系统的崩盘。
加密货币的革命性在于赋权于单个节点，保护节点——个体的资产免受侵害，如果作恶者是决策中心，加密货币与生俱来的，正是其他事物所不具备的抗审查性，也即保护资产免受这些作恶者干预的重要保障。但随着局限性提到的第一点合规化的发展，稳定币在抗审查性上的建设成为更值得期待的方向。
三、以商品和加密货币抵押的稳定币价格受制于波动性，存在隐形市场崩溃性风险
以加密货币抵押的稳定币为例，加密资产如BTC、ETH等由于其价格波动剧烈，并不是优质的抵押资产，目前也没有被广泛认可的估值体系。在价格大幅度波动的情况下，采用加密资产作为抵押品的稳定币项目容易承受信心风险。为了确保链上资产对于流动性的足额抵押，“超额抵押”作为风险对冲方案被引入。
比如抵押价值为200美元的ETH，但只生成100个1美元的稳定币，那么稳定币就拥有了2倍的抵押物。当ETH价格下降25%，此时抵押率为1:1.5，稳定币依旧能保持1美元的价格。但是如果碰到加密货币的大幅贬值，稳定币就存在被清算的风险。2019年9月24日ETH价格暴跌，导致了DeFi中以此作为抵押资产的贷款清算总额达到了380万美元。为了应对此种状况就是尽量多的抵押，而这也会使资本使用率低下。理论上实现多资产抵押能够相对分散风险，但目前来看如BTC、ETH等加密资产具有较高的价格相关性，并不能有效分散风险。
四、链上或链下的抵押物，难以避免系统性风险
法币抵押的稳定币是将风险转嫁到了银行及账户，存在资产被扣的风险。而以加密货币抵押的稳定币，如Maker的用户通过抵押ETH兑换Dai，进而用Dai购买ETH，再次抵押ETH获取Dai，形成正反馈作用。但这时若ETH出现大幅贬值，且低于清算值，抵押的ETH会被强制平仓，用于回购Dai。如果抵押物在对应抵押物的流通盘中比例过大，抵押物拍卖清盘时会没有足够的买盘，由此引发系统性风险。
因此MakerDao为ETH作为抵押发行的DAI设置了一亿美元的上限。此类稳定币在需求端也存在问题。今年年初Dai的价格长期低于1美元，MakerDAO通过不断提高稳定费率降低Dai的供给以促使Dai的价格重新回归1美元，由此可见，整套稳定体系实际操作起来会非常复杂。
有人曾设想，是否可以发行一种无抵押、价格稳定的稳定币？这一观点脱胎于70年代哈耶克的私人货币理论。哈耶克认为允许私人发行货币，并自由竞争，这个竞争过程将会发现最好的货币。无抵押算法型稳定币，即自身掌握铸币权的稳定币便是在此背景下诞生的。
DragonflyCapital的管理合伙人HaseebQureshi在其名为《稳定币：设计一种价格稳定的加密货币》中对无抵押算法型稳定币做了阐述，其运行机制是采用智能合约模拟中央银行发行交易价格为1美元的货币，通过控制货币的发行量使其价格稳定在1美元。若当前货币的价格为2美元，即意味着价格过高，发行量过低，可以通过智能合约铸造新币，然后到市场上拍卖以增加供应量，使价格回落至1美元，这也能为智能合约带来额外的利润，也就是所谓的铸币税。铸币税可以理解为发行货币的收益。一张100美元的钞票印刷成本也许只有1美元，但却能购入100美元的商品，其中99美元就是铸币税，也是政府财政的重要来源。若当前稳定币的价格为0.5美元，则需要买入稳定币减少市面上的供应量，如果现有的铸币税不足以支撑买入稳定币，则可以通过发行股份，给股份持有者许诺享有未来的铸币税。这样供应量下降，货币价格重新稳定在1美元。
但是值得一提的是，铸币税的存在本身就是法币逻辑的延伸，而法币系统铸币税的征收是国家机器通过军队和强权才得以保证。试想在一个系统里，如果有部分用户可以通过铸币税用接近于0的成本拿到稳定币，而另一部分用户则需用1美元的价格购买稳定币，在没有国家强制推行的去中心化环境里，是很难对币价达成系统性的共识的。
也正是因为这个原因，目前市场上基本看不到无抵押算法型的稳定币。此类项目的代表Basis在2018年底以向投资人退款的方式偃旗息鼓。从根本而言，无抵押算法型稳定币的“抵押品”是该系统未来增长的股份，若在极端情况下，系统不能继续增长，则无法维持其挂钩机制。若抛售压力持续时间过长，则会引发死亡螺旋。
「稳定币的新战场」
BLOCKDATA的稳定币报告中指出：2017年以来，已有134个项目对外公布，但尚未正式推出。2019-2020年可能是稳定币登场最多的年份。稳定币们的大规模面世意味着竞争加剧，厮杀变得白热化。
法币抵押型稳定币在未来2-3年仍会占据主流地位，监管介入的程度会大幅提升。
如果我们观察市场上现存的大多数以法币做抵押的稳定币，其背后的逻辑与国际货币体系下创造的法币非常相似。当前的国际货币体系是在金本位制的基础上发展起来。一战期间，黄金被参战国集中用于购买军火，并停止自由输出和银行券兑现，导致了金本位制的崩溃。二战后，布雷顿森林体系建立，美国政府重新将美元与黄金挂钩，但在1971年8月，随着美国单方面宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系名存实亡。金本位制的彻底结束标志着法币自由浮动阶段的开始。
《未来简史》的作者尤瓦尔?赫拉利曾说过：“金钱是有史以来最普遍、最有效的互信体系。甚至那些不相信同一个神明或不服从同一个国王的人也愿意使用相同的钱。”曾经的金本位较好理解，毕竟“金银天然不是货币，但货币天然是金银”，但为何在废除金本位后，我们依旧相信法币能买到我们所需的东西？那是因为法币作为国家以法律形式赋予其强制流通使用的货币，由国家信用背书，其价值来自政府的稳定性和供求关系。法币的背后是对政府的“充分信任和信用”。
因此，法币抵押型稳定币相较于其他类型的稳定币，具有的鲜明优势就是用中心化的托管方式带来了最大的价格稳定。在未来的2-3年内，以法币抵押的稳定币仍然会是主流。USDT目前虽然是该类型稳定币的第一名，但这主要得益于它的先发优势。缺乏监管、审计不透明的USDT游走在灰色地带，扮演着“窃国者侯”的角色。随着Tether市值的壮大，稳定币这块大蛋糕也引来了越来越多的分食者，例如锚定美元的合规稳定币USDC、PAX、GUSD等。这些稳定币针对USDT的缺陷，通过监管介入、审计透明使得稳定币对法币的价值锚定得到增信，开始蚕食USDT的市场份额。未来，法币抵押型的稳定币一定会蓬勃发展，但它需要更可靠的发行人，更好的审计体系和更成熟的监管框架。
Libra作为新型金融基础设施的尝试，预示了未来会出现全球化的强势货币。
除了法币抵押型的稳定币蓬勃发展外，FacebookLibra的提出使得加密世界来到了一个微妙的分叉口。Libra称其目标是发行“建立在安全、稳定的开源区块链上的稳定币，该稳定币由储备的有形资产支持，并由一个独立协会管理”，开篇直言旨在建立一套简单的全球货币和金融基础架构，惠及全球数十亿人口。诚然，Libra一旦推出，是可以大大减少跨境交易的时间和成本，包括国际支付和结算，以及外汇兑换，也有可能触发全球金融体系的重组。关于Libra带来的创新部分，可参考NPC此前发表的《Libra：一种新型金融基础设施尝试》，在此就不多加赘述。
Libra的诞生不仅是提出了一种创新的金融基础设施尝试，其带来的更重大的影响是让各国对主权货币产生了危机感。Libra虽号称是100%法币储备，但由于储备的多样性，Libra的币值其实和任何法币都会出现波动，甚至可能是较大的波动，由于Libra成员提供Libra和各种货币的兑换，实际的抵押物持仓量和目标也会不同。当Libra委员会调整储备币种和储备金比例时，其实质就是在调整货币政策。如果人们普遍使用有形资产，并直接与Libra进行交易，那么Libra是有可能对主权货币构成巨大威胁。届时Libra协会成为事实上的货币发行机构，拥有为全球27亿人发行货币的铸币权，这将使得各国很难实施货币政策，让美联储乃至其他国央行陷入多余的境地。Libra的概念确实预示了未来可能会出现更加全球化的强势货币。
传统金融手段失灵，加密世界构建之初的设想引人深思，超主权自由竞争货币的设计或是稳定币的终极方向。
曾有文指出，当前正在接近世界三大储备货币的短期和长期债务周期的末期，大量债务到期支出，以及养老和医疗等非债务支出远超收入可承受范围。国家内部而言，贫富差距扩大，各利益群体的冲突变得频繁；国家间摩擦增多，种种迹象表明全球经济的均衡已经被打破。货币政策方面，各大央行不停降息，日本、欧洲央行已经实行负利率，但在利率已经足够低的情况下无异于饮鸩止渴。英国央行行长此前也承认，极低的利率通常与战争、金融危机和货币体系崩溃等高风险事件同时发生。2008年的金融危机已经动摇了我们对这些金融机构的信心。
综合来看，稳定币们作为加密世界的基础设施，将迎来大规模的爆发。比特币的愿景是构建去中心化、新型电子货币，加密世界的畅想是将人从旧、基于中心化信任的金融秩序中解放出来，从permissioned到permissionless，从trust到trustless。但遗憾的是，现行的稳定币却囿于中心化。
正如我们上文提到，加密货币世界理想的基础货币是需要吸引大家放弃现实世界的价值，把对应的价值永久转移到链上，进而持续性推动加密世界经济的成长，中本聪超主权自由竞争货币的思路也将引领这一风潮。但无论如何，超主权自由竞争货币的基本设计仍离不开平衡稳定币“三元悖论”的问题，新型机制在当下还如初生的婴儿，缺乏考验，而未来着实令人期待。
点击阅读：Blockdata完整版稳定币报告
参考资料：Stablecoins：Anoverviewofthecurrentstateofstablecoins??https://download.blockdata.tech/blockdata-stablecoin-report-blockchain-technology.pdf??Stablecoins:designingaprice-stablecryptocurrencyhttps://haseebq.com/stablecoins-designing-a-price-stable-cryptocurrency/
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