写在前面：原文作者是PlanB，在这篇文章中，他介绍了Stock-to-Flow(S2F)模型、有效市场假说、风险与回报模型的概念，其认为市场目前高估了未来风险，就像过去11年一样。因此，他更喜欢使用S2F模型来预测比特币未来的价格，而不是经典的风险与回报模型。
一、介绍
比特币Stock-to-Flow(S2F)模型诞生于2019年3月{{1]}，这种模型受到很多比特币爱好者与投资者的欢迎。很多分析师都采用了S2F模型，并用实际比特币价格预测进行了证实。
当然，S2F模型也遭受过批评。反对该模型最具有代表性的论点来自有效市场假说。反对观点指出，S2F模型是基于公开的信息，因此，分析和结论必然是已被计入价格的。
彭博分析师：比特币180天波动率降至46%触历史最低水平:金色财经报道，Bloomberg Intelligence宏观策略分析师Mike McGlone在社交媒体发布最新数据显示，比特币180天波动率指标数值已降至约46%，创下历史最低水平，他认为虽然该指标走低通常对价格有利，但自一季度末以来比特币价格相对于证券市场走势仍表现疲软，因此所有风险资产仍可能面临压力。[2023/8/3 16:15:35]
在这篇文章中，我分享了个人对S2F模型及EMH理论的观点。然后分析了套利机会、风险回报模型以及衍生品市场。
二、StocktoFlow模型
S2F模型是作为一种比特币估值模型被发布的，它的灵感来源于尼克·萨博提出的“不可伪造稀缺性”的概念以及SaifedeanAmmous对S2F的分析。
S2F是一种稀缺性度量。随着时间的推移，S2F与比特币价格之间的幂律关系，捕捉到了TraceMayer所描述的比特币复杂网络效应动态系统的基本规律。
特斯拉持有的比特币的公允市场价值为18.3亿美元:10月25日晚间，根据特斯拉向SEC递交的文件显示，截至今年9月30日，特斯拉持有的比特币的公允市场价值为18.3亿美元。特斯拉在文件中表示，在今年第一季度，公司购买了价值15亿美元的比特币。特斯拉称，截至9月30日，公司持有的虚拟货币资产的账面价值为12.6亿美元，在三季度出现5100万美元的减值，但所持的虚拟货币资产市场公允价值为18.3亿美元。
特斯拉表示，根据适用的会计规则，虚拟货币资产被视为使用寿命不确定的无形资产，因此公司在收购后的任何时间，如果此类资产的公允价值低于账面价值，公司将需要确认减值费用，而在出售之前，公司可能不会对任何市场价格上涨进行向上修正。对于现在或将来持有的任何虚拟货币资产，即使这些资产的整体市场价值增加，这些费用也可能对公司的盈利能力造成负面影响。（新京报）[2021/10/25 20:55:31]
S2F模型也是一个幂律函数，它适用于2009年10月至2019年2月的月度数据：BTC价格=0.4*S2F^3。而另一个版本的模型则根据2009-2019年的年度数据给出了更高的价格：BTC价格=0.18*S2F^3.3
以太坊L2交易处理量超过比特币:金色财经报道，最近几个月，随着gas费再次攀升，以太坊二层扩展协议采用率再次上涨，根据最新数据显示，L2生态系统现在处理的交易量比比特币网络更多。按照行业分析师兼Week In Ethereum News创始人Evan Van Ness整理的CoinMetrics数据显示，9月6日，以太坊二层协议处理了大约250,000笔交易，而比特币网络处理的交易量为210,000笔。这位分析师透露，以太坊L2交易量上主要因为dYdX交易所和L2 NFT平台Immutable X等多个DeFi平台处理了大量交易，约为143,000笔。（cointelegraph）[2021/9/7 23:05:53]
NickPhraudsta是第一个验证S2F模型的人，他补充了协整分析，并表明这种相关性可能不是虚假的。MarcelBurger验证了S2F模型和协整，并进行了若干附加统计检验。
比特币兑法币交易欧元占比升至第二:Coinhills数据显示，当前比特币兑法币交易占比中美元占比为83.51%，仍排名第一；欧元升至第二，为5.51%；日元占比为4.93%；排名四五位的分别为韩元（4.26%）、英镑（0.43%）。[2021/7/8 0:35:26]
三、有效市场假说
有效市场假说是金融经济学中的一个著名理论，它是基于弗里德里希·哈耶克等人的思想提出的。根据哈耶克的说法，市场是信息处理系统，其提供尽可能最佳的价格发现。
而正式提出EMH理论的人，则是2013年诺贝尔奖得主尤金·法玛，其描述了3种EMH类型：
弱有效市场假说：历史价格数据已被计入，无法被用于盈利目的。技术分析和时间序列分析是不起作用的；半强EMH：来自MSNBC、彭博社、华尔街日报等媒体及研究公司的公共消息已被计入价格，无法被用于盈利目的。基础分析不起作用；强EMH：即使是内部信息也无法被用于盈利目的，因为所有的信息都是已被计入价格的。大多数投资者和经济学家都认为现代金融市场是合理有效的，但他们拒绝强EMH理论。
动态 | 比特币全网未确认交易6619笔:据btc.com数据显示，目前比特币全网未确认交易数量为6619笔，比特币全网算力为41.41EH/s，24小时交易速率为2.84秒。截至目前比特币全球均价为3912.38美元，最近24小时涨幅为4.7%。[2018/12/30]
那么根据EMH理论，S2F模型应该是pricedin的，因为它基于的是公共可用数据。
四、风险与回报模型
老实说，在我20多年的机构投资管理经验中，我从未直接使用过EMH理论。在实践中，我们假设EMH，并使用风险&回报模型。
4、1假设EMH
有些人认为比特币市场是没有效率的，但我不同意这种说法。过去，你可以在一家交易所以美元购买到比特币，然后在另一家交易所以欧元或日元出售比特币，然后再将比特币兑换成美元获利，套利是可能的。但这些日子已经过去了，如下表所示的价格：BTCUSD=8100
BTCEUR=7300
BTCUSD/BTCEUR=8100/7300=1.11
EURUSD=1.11
BTCJPY=885.000
BTCJPY/BTCUSD=885.000/8100=109
USDJPY=109
如果你用大型计算机、快速通信线路以及高频交易算法，你可能仍会有一些钱可赚，但这种套利机会已经没那么容易获得了。
我们可以放心地假设，每天交易额达100亿美元，且市值超过1500亿美元的比特币市场是相当有效的。
4、2风险与收益模型
假设EMH并不意味着你无法赚钱。你只是需要冒风险，EMH和无套利点将我们引向风险与回报模型。1990年诺贝尔奖得主哈里·马科维茨用他著名的投资组合理论(PT)引入了一个早期风险与回报模型。另一位诺贝尔奖得主威廉·夏普则发表了他著名的资本资产定价模型。根据马科维茨和夏普的说法，所有的回报都可以用风险来解释。
这是一个简化版的风险与回报模型：
图片：债券、黄金、股票，以及比特币
理解这个图表是非常重要的，所以让我们深入研究一下。
这张图表的X轴是风险，Y轴则是回报。
图表显示了三种典型的资产：债券、黄金和股票。债券的风险最低，回报最低，黄金的风险高达33%，回报率高达7.5%，股票的风险最高，回报率最高。
关键的见解是，收益可以仅用风险来解释，这与EMH是一致的。如果你遇到一个资产，它是在这条线以上的，那么你的第一反应会是：它可能是一个伟大的投资机会。而一个更好的反应则是：这太好了，所以它不可能是真的。我们可能遗漏了风险，应该设法使资产恢复至正常范围。而量化风险是困难的，事实上这对于金融机构的专家而言也是如此。如果一个投资者计算出风险低于市场价格，并且他确切知道资产的表现为何会高于这条线，那么，只有在那时，他才应该决定投资。
比特币确实是在图表之外的：其回报率为200%，风险则为80%，由于我无法将其绘制在图表上，所以我将其调整为1%的比特币加上99%现金的投资。这种比特币投资策略，也远远优于这条线：8%的回报，1%的风险。所以我的第一反应是：市场看到了数据中没有的风险。而以下，则是一些可能的风险：
比特币死亡的风险；政府将比特币定为非法，并起诉开发者的风险；致命软件错误的风险；交易所被盗的风险；矿工进行51%攻击的风险；减半发生后矿工陷入恶性循环的风险；硬分叉风险；从有效市场假说和风险回报理论的角度来看，所有这些风险都应该包含在价格数据中。但这些风险并没有在数据当中。根据有效市场假说和图表中的风险回报公式，1%的风险应给予5.5%+6.2%*1%=5.6%的回报。而数据显示，过去11年，1%比特币+99%现金的回报率为8%。
市场似乎高估了这些风险，比特币确实是一个巨大的投资机会，这符合S2F模型。
五、衍生品市场
关于市场的未来，让我们看看衍生品市场的看法是怎样的。
期权市场并没有认为下一次减半发生时或发生后，比特币价格会出现上涨：
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