加密历史上最大的结构性转变
随着以太坊合并逐渐推进，我们一直想提供一篇关于如何看待以太坊生态，特别是与合并相关投资的文章。这是我们在今年1月发布的一篇文章的后续，虽然自上篇文章发表到现在有很多的假设和展望发生了变化，但核心论点没有改变，以太坊将经历加密历史上最大的结构转变。最终的测试网Goerli最近已成功完成，主网目标日期已设定为2022年9月15日。
合并之后，以太坊将变成加密史上第一个大规模的结构性需求资产。本文通过分析以太坊模型的多个方面来了解关键基本面，例如供应减少和合并后的质押率。
自从去年12月份以来，以太坊价格已经经历大幅下降，但六月下旬以来活跃用户已经出现了稳定的上升趋势。
通常情况下，更多的用户会导致更高的GAS费，然而由于最近以太坊各种流行的应用程序不断优化，Gas费并没有明显升高。例如OpenSea从Wyvern迁移到Seaport之后，Gas费减少了35%。
多个指标显示，尽管Gas费较低，但以太坊上最近活动一直在增加。这就引出了一个有趣的问题：以太坊的最佳Gas费用运行率是多少？更高的费用意味着更多的ETH被烧毁，更高的费用也会限制以太坊网络的采用。
当以太坊费用过高时，用户就会选择使用其他L1生态网络，在适当拓展之后，以太坊应该维持高费用和持续的采用率。以太坊费用最佳点如果保持与销毁新发行节点费用一致，ETH供应将保持平稳，同时又能保持足够低的费用而不会抑制采用。最近出现的有趣现象是较低的费用对采用率的提高产生了积极影响，在长期下降趋势之后活跃用户开始增加。
尽管现在接近最佳费用运行率，但降低的费用确实会对各种模型输出产生负面影响。这种影响并不严重，因为在目前的运行速度下，燃烧量仍然足够大，以至于ETH在合并后会出现轻微的通缩。重要的是，当前的运行率将继续推动结构性需求，因为大部分发行繁荣ETH不太可能出售，而使用的费用必须在公开市场上购买。?
合并后质押率将从4.2%增加约100个基点至5.2%，但这并不意味着实际收益率有效增长。为了充分理解这种转变，我们必须评估实际收益率而不是名义收益率。由于每年发行4.4%的ETH，所以虽然目前的应计收益率是4.2%，实际收益率接近0%。但是当合并之后，质押率增加到约5%，这将在很大程度上创造加密货币的最高实际收益率。唯一可以与之比较的就是实际收益率为1%的BNB。
质押者将获得约为5%的净利率，相当于约20倍的收益。由于质押参与率非常低，质押者可以在总奖励中获得较大的部分，这也是ETH的主要投资优势之一。
由于ETH有许多其他用途，在整个加密生态中，大多数ETH最终都被锁定在这些应用程序中，而不是被质押，这也反过来允许质押者获得较高的实际收益。
从图中可以看出，合并之后，ETH将从约每天1800万美元的持续结构性流出转变为约天30万美元的结构性流入。虽然需求量会有所减少，但供给侧的完全减少产生的影响会变得更大。随着ETH价格从高点下跌，而相应的哈希率并没有相继下跌，结果导致矿工的盈利能力急剧下降，他们很可能出售所有开采的ETH。
以太坊基金会二季度共向40个生态系统项目拨款约779万美元:11月6日消息，以太坊基金会（Ethereum Foundation）的生态系统支持计划（ESP）更新第二季度资助情况，共为40个生态系统项目提供了779.4万美元的资助，受助项目包括社区和教育项目EthCC、ETHUni Content and Educational Resources等，共识层项目Eth2 Crawler、Fast Hash-to-Curve Research、Stereum等，密码学和零知识证明项目ZK Games、Verkle Trie Optimizations等，开发人员经验和工具clr.fund UI、Viblex等，执行层项目Nethermind Execution Client、Layer 1 R&D等，Layer 2项目Plonkit、Arbitrum Review等，用户体验项目ZK Games Design Support等。[2021/11/6 6:35:20]
为了计算的方便，假设80%的矿工开采量用于出售，每天卖出大于1.08万ETH(约为1800万美元)。除去约为200万美元的费用，将产生1600万美元的净流出。合并之后，市场抛售压力将降至为零，而且还会有30万美元/天的结构性流入。简单来说，合并前，ETH需要1800万美元流入才能防止价格下降；合并之后需要30万美元的流出才能阻止价格上涨。
在经济活动放缓的时期，质押率和结构性需求低于6个月前的水平是可以预料的，如果经济活动继续反弹，这些比率将会增加。合并不仅仅是供需的转变，更是大规模基础升级，网络在许多方面会变得更加高效和安全，这也是与比特币减半区分开来的部分原因。
时间价值
在讨论以太坊的未来定价之前，先老思考一下SPX为什么从长远来看一直都是有利可图的投资工具？大多数人认为这种长期增长机会完全是由盈利增长和多重扩张驱动的。这些指数价格增长的主要原因是时间复利的价值。
比如一家卖柠檬水的奶茶店每年赚取1美元，奶茶店有10股流通在外，奶茶店的资产负债表上没有现金或债务。市场以10倍估值1美元的股本增长收益，那么今天奶茶店值多少钱？一股值多少？如果我们假设明年奶茶店继续每年赚1美元，市场采用相同的倍数，那么奶茶店一年内的价值是多少？
第一个问题很容易想到10倍估值1美元当然是10美元，如果第二个答案还是10美元就忽略了时间复利的价值。第一次资产负债表的价值为0。第二次资产负载表上的价值是10，如果明年再赚取1美元，奶茶店的价值为11美元，每股价值为1.1美元。当公司赚钱之后，现金会流入公司的资产负债表，它的价值归属于企业股东。尽管是0增长，相同的收益，奶茶店在一年内的估值上升了10%。
这就是时间的复利价值，然而加密货币似乎根本没有从这种动态中获益，而且受到了相反的影响。由于几乎所有加密项目的支出都超过收入，因此它们必须通过增发货币产生资金来弥补其负净收入。因此，除非收益增长或其倍数扩大，否则每个代币的价格都会下降。最值得注意的是BNB，它是目前唯一一个收入超过支出的L1代币。下图可见，BNB/BTC大多数情况下处于上涨趋势且在最近突破了上一个最高点。
以太坊合并之后，将产生大约5%的实际收益率。与其他L1不同的是，质押带来收益率仅需抵消收益率的通货膨胀，所有的ETH持有者每年将赚取5%的收益。这也将极大地激励投资者长期买入和持有。此外实际收益率将将吸引许多机构参与进来，有助于加快机构的采用率。
合并的担忧
在过去的几个月里，投资者一直对技术风险、极端情况和时机风险表示极大的怀疑。
引发关注的案例之一就是以太坊PoW分叉。一些PoW极端主义者更喜欢使用PoWETH，并认为当前ETH的分叉版本优于PoW替代品ETC。我们认为分叉没有多大价值，但这也是题外话。
关键在于以太坊分叉不会对合并后的PoSETH产生负面影响。所有潜在风险很容易管理，或者一开始就没有风险。比如重放攻击基本上不可能实现，PoW链不太可能使用相同的链ID。即使他们恶意选择使用相同的链ID，也可以通过断开与PoW链交互或将资产发送到拆分器合约等方法来避免这种攻击。就算是用户受到重放攻击，它也只会影响该用户的资产，而不会影响这个区块链网络的健康状况。
以太坊生态新协议 Alexandria 目前已完成延展网络和 SSZ 构建 正在设计营销机制:开发人员 Piper Merriam 撰文公布以太坊生态新协议 Alexandria 的开发进展，目前该协议还在开发当中。Alexandria 的目标是提供一个新的点对点网络，以揭示以太坊的区块链历史情况。该网络的首个迭代版本将能存储区块头链（header chain）以及进行区块高度的索引映射。目前，Alexandria 已完成延展网络（Overlay Network）和简单序列化编码规范（SSZ）的构建，Alexandria 网络建立在 Discovery V5 DHT （用于将键映射到值的分布式系统）上，并将使用 Merkle 证明和简单序列化编码规范（SSZ）。Alexandria 的营销机制还在设计中，该机制将使网络中的节点能够找到具有所需内容的其他节点。另外，Piper Merriam 表示，若该协议能够成功开发，将为以太坊社区带来两个好处，分别为：1. 以太坊客户端将一个备用数据源来检索这些数据，从而最大程度地减少节点对硬盘的需求；2. Alexandria 网络的按需性质可为轻客户端奠定基础。[2020/11/17 21:04:10]
PoW分叉可以为ETH持有者提供红利，进一步增加了合并的价值。ETH持有者将能够将其分叉所得代币发送到交易所，并出售以获得额外资金。其中大部分额外资金将被用来购买PoSETH。权衡各种风险后，得出的结论是利大于弊。
尽管如此，许多长期信徒仍然会有所担忧，随着合并的不断推进，许多担忧也会逐渐消散，最终质疑者也将发生转变，大量买家也将会在合并成功之前购买ETH。
上个月只有不到1/3的人认为合并会在10月之前发生。即使已经确定9月中旬合并，但市场仍然认为顺利进行的可能性只有三分之二。
在这种背景下，核心问题是预期价格将会发生怎样的变化？尽管宏观经济仍将继续对加密市场产生重大影响，但是合并也将会对ETH价格产生重大影响。
短线
尽管合并带来了一波涨幅，但加密市场的反应仍然比较平淡。自6月以来的大部分涨势中，永续资金一直为负数，这表明永续合约市场上的空头多于多头。
另外一个数据可以看到Bitfinex多头已降至低点。
大多数参与者把这波上涨视为熊市反弹，因而只是轻仓参与。
大多数投资者仍然倾向于比特币最大化主义，并且总是在冲淡合并带来的影响。比如他们认为合并从最开始到现在已经6年了，经历过无数次的推迟，这次也不例外；第二认为合并的技术问题和执行风险仍然很大，成功的可能性很小。在评估了时机和执行风险之后，我们对合并充满信心。在最终测试网Goerli于本周早些时候成功合并后，核心开发人员确定了在9月15日或16日进行合并，接下来的时间主要就是协调生态的各个方面。
分析 | 以太坊正处于 “死亡交叉” 的边缘:以太坊正处于 “死亡交叉” 的边缘。数字资产研究公司 Delphi Digital 评论称，这是一种可怕的技术模式，在其历史上只发生过三次。当资产的 50 天移动平均线与 200 天移动平均线交叉时，就会出现“死亡交叉”。这些交叉在下面的图表中用红色圆圈突出显示。Delphi Digital 表示，“由于其相对较短的价格历史，此类事件的历史先例非常有限，但在之前的三个例子中，ETH 在接下来的 14 天和 30 天内的平均损失分别为 6% 和 7%。最近一次死亡交叉发生在 2018 年 4 月，在事件发生前的 30 天内，ETH 下跌了 20% 以上。在随后的两周内，ETH 又下跌了 14%。 ”[2019/9/4]
尽管许多人担心执行风险，但合并已经过极其严格的测试，并经过许多团队的交叉检查。此外，以太坊生态有许多不同的客户端充当安全网，需要同时发生多个不相关的恶意事件才能影响到协议，这也是以太坊的核心优势之一。核心优势和该领域最有成就的开发团队以及多年的准备让我们抱有信心，技术问题虽然存在风险，但不太可能发生。
当人们过度分析极不可能的情况时，市场将会出现明显的恐惧，但是我预计这时的价格下跌幅度很小。在接下来的几周内，几乎所有出售ETH的人都只是策略性地卖出，并计划在合并发生之前或之后的某个时间点将其买回。另一方面随着日期成为焦点并且主流媒体开始报道，围绕合并的炒作效应会被放大。随着合并不断推进，资金流入将加速，在接近合并日期时ETH可能会持续创新高。
中线
短期交易者会在这段时间内进行波段交易，而这种抛压将被结构性需求和机构所消化。这一时期的价格走势难以预测，主要受到宏观环境的影响。宏观很难预测，本文提供一些想法。
加密宏观环境由一个核心指标驱动：采用率的变化。这个指标在一定程度上受到更广泛的宏观环境影响。该指标影响价格的原因是采用率的变化会推动资金长期流入或流出。简而言之，当用户采用加密货币时，他们通常也会向加密货币生态投入新资金。在过去8-9个月的大部分时间里，我们一直处于采用率下降的环境中，用户资金处于净流出状态。?
从2021年5月到6月底，每日活跃用户数呈下降趋势。而在过去6周中用户数出现了稳步增长，这表明宏观环境可能正在好转。经过数周的赎回后，Tether开始慢慢铸造新币，新的资金又开始进入市场。
这并不是以太坊生态系统独有的，AVAX生态的每日活跃用户也在增加。
NFT用户和交易近期稳定。
网络搜索也在开始发生积极的变化、
这与我们在2021年牛市开始时看到的指数增长完全不同，这些迹象只能算是一个信号，它有可能发展形成趋势，但有可能迹象很快就消失。
动态 | 逾半数以太坊矿工投票赞成实施ProgPow:据AMBCrypto消息，根据EtherChain数据显示，有57.8%的矿工参与了关于“是否实施ProgPow”的投票。结果显示，几乎所有人都表示赞成。ProgPow算法是由IfDefElse开发团队提出，用于减少ASIC矿工对以太坊网络的控制。ProgPow协议在Ethhash基础上扩展，而目前以太坊算法和协议的主要功能是提高显卡竞争力。[2019/3/6]
更广泛的宏观环境将起到关键性作用。通货膨胀是迄今为止最重要的宏观经济变量，如果通胀放缓并允许美联储调整并放松货币政策，迹象很可能会变得更加强大。然而，如果通胀居高不下，美联储被迫继续收紧政策，他们很可能会消失。预测通货膨胀不是我们研究的主要领域，但由于它在当今市场中的重要性，我们对其进行了仔细研究。经过研究，我们认为通胀放缓是最有可能的结果，这应该会让这些市场转好的迹象慢慢变成现实。
过去24个月中项目启动后的大量抛售现已被吸收。此外大多数项目市值下降了70-95%，所有未来抛售规模也大大减少，这意味着未来市场只需要较小的资金量就能够维持价格的稳定。
投资者低估了合并对整个市场宏观环境的影响。关于先前BTC减半导致的供应减少多少推动了随后的价格走势，而不仅仅是与市场情绪和货币政策的自然周期一致。另一个常见的说法是供应变化不会推动价格，重要的是需求变化。我们认为供应减少与需求增加没有什么不同。假设矿工每天卖出1万ETH，如果只是简单地增加了每天1万ETH的买入，这虽刚好消除矿工抛售压力，但这是需求变化而不是供应变化。很明显，这两个选项会产生相同的影响，因此供应减少和需求增加的影响是一样的。
如果BTC减半影响了加密市场的宏观环境，那么合并一样能产生影响。虽然在上一次减半时ETH的主导地位明显低于BTC的主导地位，但合并的影响几乎与之前的BTC减半一样大，甚至影响会更大。
合并后的加密货币将减少约1600万美元的每日供应量。累积下来，这并不是一个小数目。每周7万ETH的供应量减少将会对市场产生影响，这实际上是合并将产生的影响，而且会一直持续下去。随着影响逐渐渗透到市场的其他部分，这有可能对整个宏观环境产生积极影响。总而言之，如果宏观放缓，那么从底部的反弹很可能转变为可持续复苏的机会，合并会加快市场复苏的脚步。
长线
从长远来看，未来变得更容易预测，因为结构性流动变化将起到关键作用，这是合并的影响最明显的地方。只要以太坊的网络采用率不断提高，结构性需求将保持不变，并且还将促进进一步的资金流入。这应该会导致持续的升值，预计以太坊将在未来几年内超越比特币成为最大的加密货币，因为流量是加密货币中最重要的变量。以太坊在合并后将顺风顺水。比特币将一直面临逆风。BNB/BTC图表是一个很好的启示。
尽管叙事动力不大，但BNB/BTC在这个熊市期间稳步增长并多次创新高。这主要是因为BNB是唯一具有结构性需求的L1。在绝对和市值加权的基础上，合并后的以太坊将比BNB有更大的结构性需求。
面对合并时的投资策略
声音 | 以太坊核心开发者：将在2月27日进行君士坦丁堡硬分叉:以太坊核心开发者Péter Szilágyi发布推文称：“看来我们将在7280000区块进行硬分叉，现定于2月27日。”[2019/1/19]
ETH/BTC
在评估ETH/BTC交易之前，有必要提供一些关于PoW与PoS辩论的背景信息。PoS从根本上来说是一个更安全的系统。要理解为什么PoS提供了比PoW更有效的安全性，首先需要了解共识机制是如何产生安全性的。安全性与51%算力攻击的成本大小有关。换句话说，网络必须支付多少美元才能获得1美元的51%攻击保护。对于PoW来说，51%攻击的成本主要是获得51%哈希值所需的硬件，即矿工在挖矿硬件上投资1美元需要多少钱。在PoW网上中每年需要发行大约1美元的供应才能产生1美元的安全性。
在PoS网络中，质押者不需要购买硬件，问题变成了质押者需要什么回报来锁定他们在PoS共识机制中的份额？
一般来说，质押者要求的回报率明显低于100%矿工通常要求的回报率。主要原因是没有增加成本支出，并且他们的资产不会贬值。质押者所需回报率一般应在3-10%范围内，而目前估计的5%的合并后质押率正好在这个范围的中间。这意味着要获得1美元的安全性，PoS需要发行0.03-0.10美元，这比PoW的效率高10-33倍。
总而言之，实际上只需要发行合并前大约1/10的发行量，网络的安全性将是PoW期间的两倍。这种效率并不是唯一的优势，两种共识机制都有一个共同的问题，就是区块链的安全性与代币的价格相关。其中代币价格的下降会导致安全性的降低，从而导致信心下降并推动代币价格进一步下降，可能导致一个自我强化的恶性循环。PoS对这种代币下跌风险有天然的防御能力，而PoW则没有。
首先，要攻击PoS系统，必须控制大部分权益，要做到这一点，必须购买至少与从市场上质押的数量一样多的代币。但是并非所有代币都可以出售的，大部分供应从未交易过，市场上缺乏这种流动性。此外最重要的是随着每个代币的被获得，下一个代币被获得的成本将会提高。
以太坊在过去90天里只有约三分之一的代币是流动的。这意味着一旦达到接近30%的稳定质押率，无论拥有多少资金，攻击网络都将是极其困难的。这种防御机制的另一个重要特点是它相对不受价格的影响，因为攻击的限制因素是流动性供应而不是资金，所以以较低的价格攻击网络并不容易。如果没有足够的流动性供应，每个代币变得多么便宜都没有关系。这种对价格不敏感的防御机制对于防御价格下跌可能产生的潜在负面反馈循环非常重要。PoS当然还有其他优势，例如更好的能源效率和更好的愈合机制。
关于PoS的另一个误解是它可能变得越来越中心化，因为质押者的质押规模越大获得奖励也就越多。虽然大质押者比小质押者获得更多的质押奖励，但这并不能推动中心化。中心化是指大型利益相关者随着时间的推移增加其股份百分比的过程。
这并不会在PoS系统中发生。由于大的质押者一开始就有更大的股份，因此更大的奖励不会增加他们的份额百分比。例如如果两个交易对手质押10ETH，交易对手X有9ETH，交易对手Z有1ETH。X控制90%的股份。一年后，X将收到0.45ETH，Z将收到0.05ETH。X获得的奖励是Z的9倍。但是，X仍然控制着90%的股份，Z仍然控制着10%。比例没有改变，因此也没有中心化的可能。
大多数人认为ETH是一种与BTC完全不同的资产，BTC被设计为一种去中心化的SoV。而以太坊在许多重要方面比比特币更适合成为长期的SoV。在比较两者之前，首先有必要评估比特币当前的安全模型以及它如何随着时间的推移而演变的。
从安全性上考虑，比特币采用的是PoW网络。如前所述，系统的安全性与51%算力攻击的成本有关。这个成本取决于购买足够的硬件设备和控制51%哈希算力所需的其他设备/电力所需的金额。如前所述，这种安全性既低效又缺乏PoS系统的反身防御。
当比特币每四年减半时会发生什么？假设所有其他变量保持不变，系统从根本上会降低50%的安全性。从历史上看，这并不是一个大问题，因为发行的价值是两个变量的函数：发行的代币数量和每个代币的价值。由于代币的价格在每个减半周期都翻了一番以上，这在绝对基础上弥补了发行量的减少。尽管发行的代币数量减半，但网络的绝对安全性在每个周期都在增加。然而这不是一个可持续的长期动态，首先期望每个代币的价值在每个周期内继续翻倍是不现实的，从数学上讲指数级的价格上涨是不可能长期维持的。如果BTC价格在每个减半周期翻一番，它将在大约7个减半周期后超过全球M2。很明显BTC价格将停止以这种速度上涨，而这时每个减半周期都会大大降低其安全性。
如果BTC价格在减半周期左右下跌，安全性下降将更加显著，并可能触发前面提到的负反馈循环。只要价格受到限制，这种安全系统从根本上是不可持续的。解决这个问题的唯一方法是产生有意义的费用收入。这笔费用收入可以取代部分发行，并继续为矿工提供激励，确保即使在发行减少后也能提供安全保障。而现实是比特币网络的费用收入在很长一段时间内都很低微，而且还处于下降趋势。
从长远来看确保安全性的唯一可行方法是产生大量的费用收入。因此要成为可持续的SoV，必须产生费用。另一种选择是增发，这会导致通货膨胀进而损害SoV的效用。
长期安全性是SoV最重要的属性。例如只要几乎所有市场参与者都相信黄金在未来很长一段时间内仍将具有合法性，黄金就占据了SoV市场的大部分。
要使加密资产成为被采用的SoV，它也必须让市场相信它非常安全并且其合法性能够得到保证。这只有在协议的安全预算是长期可持续的情况下才有可能实现，也就是拥有庞大而持久费用池的PoS系统才能实现。该系统最有可能的候选者是ETH，它是仅有的两个拥有大量费用池的L1之一，另一个是高度中心化的BNB。
可信的去中心化是成功的SoV的第二个至关重要的特征。黄金不依赖于任何其他事物，这种独立性是它作为SoV的成功关键之一。另一种资产作为SoV如果能够被广泛采用，它也必须是可信的且中立的。对于加密货币而言，可信的中立性是通过去中心化实现的，目前去中心化程度最高的加密货币无疑是比特币。这主要是因为比特币的开发工作很少，协议主要是静止的，但无法否认它是迄今为止最去中心化的协议。
然而只要有实现这一最终状态的现实路径，关注最终状态比关注当前状态更重要。以太坊有一个明确的路线图，虽然目前仅处于此路线图的中间，但最终核心开发团队的重要性将逐渐减弱。
ETH将比BTC更加去中心化，并且拥有超长时期的安全性。与流行的看法相反，PoS比PoW更能促进去中心化。较大的PoW矿工从规模经济中占据了明显优势，这其实推动了中心化。规模经济与PoS的相关性要小得多，因为设置节点的成本远低于PoW硬件成本，而且PoS所需的电力要比PoW低99%以上。
目前为止存在400,000个唯一的ETH验证者，前5名持有者仅控制2.33%的股份。这种程度的去中心化和多样性将ETH与所有其他PoSL1区分开来。此外比特币当今排名前5的矿池控制着70%的哈希率。虽然一些批评者会指出流动质押提供者控制着以太坊绝大多数股份，但这些担忧被夸大了。可以通过流动性质押协议和实施额外的检查防止这些问题。
总之，PoS是一种从根本上更好的加密SoV共识机制。这就是为什么合并将成为以太坊路线图上的一个重要里程碑，其标志着以太坊将成为最具吸引力的加密货币SoV的关键时刻。我们长期支持ETH/BTC交易的根本原因就在于此，特别是在合并前后。
尽管目前ETH的市值较小，但在市值加权的基础上，其发行量却大了约3倍，大规模的发行也使得ETH的市值很难超过比特币。市值是已发行代币和代币价格的乘积。
以太坊的代币发行变量减少90%时，这并不是说价格应该增加10倍来抵消这种减少，因为影响不一定是线性的，但这种增长的关系值得考虑。
抵押衍生品
由于以太坊是一个非常庞大的生态系统，许多其他领域将受到合并的正向影响。作为投资者，考虑某些催化剂的二阶和三阶效应以寻找可能在市场上无效定价的机会通常是有利可图的。关于合并，有很多值得关注的领域，例如L2s、DeFi和LiquidStakingDerivative(LSD)协议。
流动性质押协议将成为合并的最大基本受益者，甚至超过ETH。LSD协议的收入直接受到ETH价格以及其他多种与合并相关的正向影响，并且影响会相互叠加。此外，在合并后不久，他们最大的支出即在其抵押衍生代币和原生ETH之间补贴流动资金池的成本实际上下降到了零。乐观估计ETH协议收入将增加4-7倍，最大支出将减少60-80%。
深入理解这些协议的收入和费用模型才能充分理解这个结论。以最大的LSD协议Lido为例。
Lido获得所有产生的质押奖励的5%。如果用户为10stETH存入10ETH并在一年内产生额外的0.4stETH。用户保留0.4的90%，验证者保留5%，Lido保留另外5%。可以看出，Lido的收入纯粹是其LSD上产生的质押奖励的函数。这些质押奖励是四个独立变量的函数：ETH质押总量、ETH质押率、LSD市场份额和ETH价格。
重要的是，质押奖励是所有四个变量的乘积。如果多个变量受到影响，它们的影响会相互叠加。除市场份额外，所有变量都直接受到合并的影响。
质押的ETH总量可能会从目前的12%急剧增加至接近30%，即增加150%。如前所述，质押率可能会从4%增加到约5%，即增加25%。没有理由认为合并会显著影响LSD市场份额，因此我们可以假设这保持不变并且没有影响。假设ETH的价格上涨了50%。这些不同变量的总影响为250%*118%*150%=444%。即收入增加约4.4倍。
质押费用也显著下降。这些LSD协议的最大开销是激励其LSD和原生ETH之间的流动性池。鉴于目前还没有支持提款，所以创造深度流动性以管理LSD和原生ETH之间的大量流动非常重要。但是，一旦启用提款将不再需要这些激励措施。如果两者存在重大差异，就会出现套利机会，由于投机者的存在，将使它们保持相对挂钩。这将允许LSD协议大幅减少其发行，这也将大大降低代币的抛售压力。
LDO在合并前交易的是收入的144倍，合并之后这一数字下降到约31倍。虽然按照传统衡量标准并不算便宜，但这对于估值通常较高的增长战略投资具有吸引力，并且这是协议产生的实际收入。LDO批评者普遍担心的是，这笔收入不会返还给持有人，因此经常会将协议与Uniswap进行比较。虽然目前确实没有将收入传递给代币持有者，这并不值得担忧，代币持有者今天没有收到现金流并不意味着他们会将来不会收到。
LDO目前还是一个非常早期的业务，不应该返还现金。他们需要定期筹集现金，并且还正在按运行率烧钱。
从投资者那里筹集资金来烧钱，然后将协议收入分配给代币持有者，从而增加烧钱所需的资金是不明智的。这类似于一家初创公司以早期收入支付投资者分配，尽管没有产生足够的收入来支付费用，这在传统资本市场是绝对不会发生的。
许多参与者也担心Lido的主导市场份额，他们拥有LSD市场90%的份额，而stETH占总质押ETH的31%。Lido应保持在质押ETH的33%以下份额，以消除对以太坊可信中立性的任何怀疑。至于协议的投资案例，33%的市场份额上限并不重要。Lido除了市场份额之外，还有很多其他的增长点，而且目前的份额已经相当具有竞争力。
总而言之，Lido是以太坊生态系统中的一个关键基础设施，它已经建立了产品市场契合度和主导市场份额，这将仍然是一个快速增长的市场部分。考虑到其过去和预期的未来增长前景，它是该领域最值得投资的资产之一。虽然Lido是市场领导者和最大的参与者，但还有另外两个LSD协议Rocketpool和Stakewise也值得考虑。每个LSD都有许多独特的方面和可以扩展的复杂细节。RPL和SWISE都应该从Lido因集中化问题而放弃的任何份额中受益。虽然我们认为任何Lido股票的损失都将是适度的，但Lido即使是适度的损失也将等同于小型企业的巨大收益。
例如，如果LDO失去4%的市场份额，RPL获得2.5%，SWISE获得1.5%；如果LDO将失去约12%的市场份额，但RPL将获得约50%和SWISE约125%。?
市场第二大玩家Rocketpool(RPL)拥有独特的质押机制和代币经济学。要通过RPL进行质押，验证者必须将RPL与原生ETH配对，并且需要保持两者之间的最小比率。随着ETH质押参与的增加以及更多验证者采用该解决方案，这种动态为RPL创造了可预测且有保证的需求。
RPL的另一个好处是验证者与其他用户进行资金池化的做法，允许设置质押节点所需的ETH从正常的32ETH减少到仅16ETH。这种降低后的最小值允许较小的运营商设置节点，并进一步激励去中心化。这使得RPL成为LDO的完美补充参与者，LDO将促进RPL市场份额的增加，他们将成为Lido有效市场份额上限的主要受益者。
Stakewise是LDO的另一个替代方案。他们的模式与LDO非常相似，但他们越来越受到机构关注，这使他们能够很好地适应合并后的市场。他们有着一支持续良好执行的高度驱动和专业团队。值得注意的是，他们讨论了最终实施对代币持有者友好的代币经济学计划，这将使代币持有者直接获得额外的协议收入。
此外，SWISE已经获得了显著的吸引力，大型账户希望使他们的质押产品多样化。由于它们是估值最高的最小参与者，因此它们可能是该类别中风险/回报最高的投资。LDO是最便宜和最安全的，但市场份额上升空间最小。SWISE是最昂贵的，但具有最大的市场份额上升空间，而RPL介于两者之间，具有独特的代币经济学和去中心化的质押机制。相对估值是合理的，这表明市场正在有效地为不同的机会定价。我们选择拥有这三个。
LSD代币可能是合并前后值得投资的标的之一，它们可能会跑赢ETH，但投资者应该预期更高的波动性和更低的流动性。
小结
合并时间已经定在9月15日或16日，这将是加密历史上最大的结构性变化，投资者需要考虑更多因素。关键要点是什么？合并尚未被提前定价。
撰文：HalPress，NorthRockDigital创始人
编译：AididiaoJP，ForesightNews
来源：DeFi之道
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