原文标题：《Tether是黑天鹅？》撰文：BernhardMueller，安全研究员
自最近一轮牛市周期开始以来，Tether的USDT稳定币已经经历了巨大的供应量增长。与2017-2018年周期的高峰时期相比，当前的USDT流通量增加了一个数量级。因此，有必要重新调查加密货币市场是否能够抵御潜在的与Tether相关的流动性冲击。
在本文中，我试图回答以下问题：
如果市场对Tether失去信心，在短期内会带来怎样的影响?
当发生与Tether相关的暴跌，谁会受到最大的打击？
Tether的信任危机会成为严重影响市场的黑天鹅事件吗？
就本文的目的而言，我们用「黑天鹅」来指代一个让大多数人吃惊的重大事件。毕竟，加密领域中95%的人都认为Tether很好。如果你对这个定义不满意，你也可以把它想象成白天鹅事件。
对火鸡来说可能是黑天鹅意外事件，对屠宰火鸡的人来说就不是什么黑天鹅事件。
—NassimNicholasTaleb
加密货币市场中美元稳定币的形态
2018年，Hasu发现USDT占比特币流动性的29%。从那以后，情况变得复杂多了。当前不仅有高出12倍的Tether在流通，基于USDT的交易对还主导着所有中心化交易所(CEX)的现货市场，约占交易量的65%。此外，由于加密货币相关的TradFi(传统金融)产品、DeFi协议和由USDT抵押的衍生品的激增，市场的复杂性显著增加。话虽如此，本文分析的重点是受到Tether冲击直接影响的CEX和DeFi市场。
稳定币格局
截至2021年6月17日，美元稳定币的总市值为1062亿美元，其中USDT占有61%的份额。见下图：
上图：截至6月17日加密市场中各大美元稳定币的市场份额。
那么，所有这些USDT在哪里？CryptoQuant追踪到交易所的USDT储量为72.5亿美元。然而，这并不包括Tron(波场)区块链上发行的USDT，Tron上面发行的USDT占到了USDT总供应量的一半。根据Tether持有量富豪榜，仅币安一家交易所就持有170亿TronUSDT。该榜单还显示，火币交易所钱包中也持有超过26.8亿USDT。这两大交易所持有的USDT几乎达到了200亿。考虑到这些数字，CryptoQuant给出的数值似乎低估了。一个更现实的估计是，约70%的Tether供应量(437亿USDT)位于中心化交易所。
Tether宣布参与了Volcano Energy的第一轮2.5亿美元融资:金色财经报道，Tether周一宣布参与了Volcano Energy的第一轮融资，Tether首席技术官Paolo Ardoino表示，第一轮价值2.5亿美元，而Tether只支持了这一轮的一部分。目前尚不清楚是否已筹集到总额为 2.5 亿美元的资金。
金色财经此前报道，Volcano Energy宣布投入10亿美元在萨尔瓦多Metapán地区建造一座241兆瓦(MW)的比特币矿场，初始投资为2.5亿美元。[2023/6/5 21:17:18]
有趣的是，这些交易所USDT中只有一小部分出现在现货订单簿中。一个可能的原因是，有很大一部分的交易所USDT是存在钱包中作为衍生品仓位的抵押品，尤其是永续期货合约。CEX期货市场本质上就是一个，交易员们使用疯狂的杠杆率来押注加密货币的价格。这是一个巨大的市场：撰文时的过去24小时内，仅币安的期货交易就创造了600亿美元的交易量。重要的是要知道，USDT永续期货合约的实现是100%基于USDT的，包括使用USDT来抵押、出资和结算。永续合约的价格通过巧妙的激励机制与加密资产价格挂钩，但在现实中，USDT是唯一在交易者之间易手的资产。这一用例产生了对USDT的巨大需求。
至于DeFi，根据Glassnode的数据，2.19%的USDT供应量被锁定在DeFi智能合约中。但由于Glassnode不可能跟踪所有区块链平台上的所有DeFi协议，因此实际数字可能更高。因此我们假设有大约5%的USDT供应量被锁定在DeFi中，这一比例似乎与以太坊上的主要DeFi协议中锁定的USDT量是一致的：在Aave、Compound和Uniswap上的USDT累计流动性为17.3亿美元。
其他美元稳定币
市场对USDT的看法不同于其他「更安全」的稳定币。这种区别有时在交易所中表现得尤为明显。例如，FTX交易所将USD(美元)、USDC和BUSD视为等价，而将USDT视为一种单独的资产。
上图：FTX交易所将美元和稳定币(包括USDC和BUSD)与USDT区别开来。
考虑到这一点，让我们来看看第二大稳定币USDC和第三大稳定币BUSD的分布情况。根据CryptoQuant的数据，当前交易所储量中共计有15.9亿USDC和50.2亿BUSD，分别占各自总流通量的6.7%和52%。
数据：今年年初至今Tether已新增发150亿美元的USDT:4月22日消息，Blockworks Research数据显示，Tether的稳定币市场份额已达63%，创下两年以来的最高点。此外，USDT市值在本周四触及815亿美元，创下自2022年5月以来最高位，目前距离其834亿美元历史高点还差20亿美元。
数据还显示，自2023年初以来，Tether已新增发150亿美元的USDT。不过，目前大多数USDT都存在波场链上（超过450亿美元），占到总供应量的比例已过半（55.4%）。（Blockworks）[2023/4/23 14:20:49]
可以看出，存储在中心化交易所中的USDC份额占其总流通量较少。除了这一事实，我发现还值得注意的是，离岸交易所中的USDC/USDT和BUSD/USDT订单簿的流动性在卖方一侧通常是较少的，也即是说，对于那些想要将USDT「兑现」为更安全的稳定币(比如USDC)的USDT持有者来说，没有太多的流动性可用。
上图：截止2021年6月17日，Digifinex和币安上的USDC/USDT订单簿。截图来源：LiveCoinWatch
我们再看看DeFi数据。Glassnode报告称，17.22%的USDC供应量被锁定在智能合约中。同样，Glassnode只考虑来自以太坊区块链的数据，但USDC也流通于其他区块链平台中，包括币安智能链(BSC)上的USDC锚定版本，其供应量达到18亿。而Aave、Compound和Uniswap上的USDC流动性合计为81.4亿，比这三大DeFi平台上的USDT流动性(17.3亿)高出了4.7倍。考虑到这些数字，似乎有理由假设至少25%的USDC被锁定在DeFi智能合约中。
相比之下，Glassnode数据显示，仅有0.55%的BUSD锁定在智能合约中的比例看起来要低得多，但这里仍然缺少币安智能链(BSC)的数据。BSC上的交易所PanakeSwap中锁定了7.68亿BUSD，且BSC上的借贷平台CreamFinance还有2.26亿BUSD可供借贷，这意味着大量的BUSD在币安智能链上被使用。因此，30%的BUSD供应量被锁定在智能合约中似乎是一个合理的估计。
法币流动性
加密货币市场和「传统」法币世界之间的联系一直不稳固。就在最近，币安失去了其美元银行合作伙伴SilvergateBank(银门银行)。因此，法币交易只能在一部分交易所中进行。
通过查看Bitfinex、Coinbase、BinanceUS、Kraken、FTX和Gemini(这些交易所占到了60%的法币交易市场份额)上的USDT/USD、BTC/USD和ETH/USD订单簿，我发现在0%至2%交易深度的订单簿总计为2.03亿美元。请注意，我没有考虑EUR(欧元)和韩元(KRW)，而且买家可能希望在USDT暴跌的情况下以折扣的价格购买加密货币。因此，在法币交易所上，加密货币的法币流动性合计很可能接近10亿美元或者更低。
Lido：持有少于 1000stETH 用户的提款请求可在 1 天内完成:金色财经报道，流动性质押协议 Lido 公布其预测的以太坊提款速度，称若 Lido 协议的缓冲区有足够的 ETH 来提供服务的话，持有少于 1000stETH 用户的提款请求可在 1 天内完成（标准以太坊提款需要 2-6 天），1000 到 5000ETH 范围内的 Lido 提现请求也可能会 2 天完成，超过 5000ETH 的提款请求预计需要 4-10 天的时间，超过 10 万枚 ETH 的提款请求预计需要两周才能完成。[2023/4/6 13:48:49]
市场整体上有多少法币流动性？这很难说。或许，机构正拿着数十亿美元在场外交易柜台排队，准备买入这轮下跌(尽管最近数字资产基金的资金流出表明情况并非如此)。此外，机构投资者还可以通过一些受监管的市场(比如GrayscaleTrustShares、MicroStrategystock、CryptoETFs和CMEFutures等)来获得加密货币敞口，这一事实使情况更加模糊。Coinshares每周数字资产资金流报告提供了一些对这些市场的洞察。但我认为可以肯定地说，「真正的」法币流动性在加密货币现货市场中扮演的角色相对较小，在重大的USDT抛售期间，大部分的行动都将在现货市场中进行。
分析
虽然上述估计不是非常精确，但稳定币的分布之间也有一些显著的差异。首先，更大份额的USDT供应位于中心化交易所(CEX)。迄今为止，USDT是CEX中流动性最强、最稳定的资产，也因此USDT对于跨交易所做市商至关重要。USDT还充当「筹码」，允许人们进入永续期货市场。另一方面，在DeFi智能合约中锁定的USDT仅占较少份额，因此在该领域中的使用相对而言更少。
相反，USDC作为DeFi中的美元替代品和一种避险资产，有大量的USDC供应量被锁定在智能合约和区块链钱包中。
BUSD位于二者之间。币安——最大的加密货币交易所——提供了一个以BUSD为抵押品的永续期货和许多基于BUSD的交易对，因此很大一部的BUSD供应量在币安交易所上使用。另一方面，BUSD在币安智能链(BSC)上也很受欢迎，比USDT有更好的声誉，所以BUSD也在BSC上作为一种价值储藏和「DeFi美元」使用。
正如我们所看到的，如果中心化交易所上的USDT持有者选择匆匆(仓皇)退出，那他们可以立即获得的USD、USDC或者BUSD流动性将相对较小：约440亿美元的USDT将需要与仅约100亿美元的法币和USDC/BUSD相匹配(不考虑流动性提供者在恐慌期间会逃离市场的事实，这一点稍后会详细讨论)。
Tether的锚定结构
USDT价格可能崩溃的主要原因是，大多数USDT持有者无法直接去「银行挤兑」。根据Tether自己的说法，Tether只与「专业投资者」做生意。如果一个广泛影响人们对Tether信心的事件发生时，比如Tether受到当局的镇压，或者对其监管过程中的一个重大披露，亦或者USDT价格的闪电崩盘，那么散户交易员只能在CEX现货市场和DeFi市场抛售他们的USDT，从而将之换成其他加密货币、稳定币或者法币。正如2020年3月「COVID崩盘」所显示的，在不确定时期，交易者将主要购买稳定币和法币。但我们已经知道，没有足够的流动性来让散户们这么做。
Maker将stETH资金库债务上限提高一倍至2亿美元:9月13日消息，Maker将stETH资金库债务上限提高一倍至2亿美元，从而降低USDC的影响力。数据显示，自上限提高以来，价值约4900万美元的stETH流入了资金库。（CoinDesk）[2022/9/14 13:27:47]
为何Tether的锚定很脆弱？
为了充分理解USDT的价格为什么会在高卖压的情况下崩溃，让我们先看看USDT通常是如何维持其与美元的锚定。对于USDT的需求是由于它在CEX中的实用性而驱动的。在高需求时期，USDT与美元的挂钩会向上打破(即1USDT的价格超过1美元)，这创造了一个套利机会，交易员可以以1美元的价格从Tether购买新铸造的USDT，从而以折扣价购买其他加密货币或者美元。
而当这种锚定向下打破时(即1USDT的价格低于1美元)，这同样也创造了一个套利机会，即交易员可以以更便宜的价格购买USDT，这有助于恢复其与美元的锚定。
在正常情况下，即使USDT价格在很长一段时间内跌破1美元，最终套利者也会购买更便宜的USDT并恢复其与美元的锚定。至关重要的是，这需要对Tether的信任：套利者必须相信USDT最终可以按1美元的面值赎回美元，或至少高于购买价格。问题是，根据Tether的服务条款，这并不能保证，而且Tether并非以负责任的财政管理风格而闻名(Tether一直因为其支撑USDT发行量的资产储备透明度问题而备受诟病)。因此，在强劲的抛售压力下，套利者帮助Tether维持其锚定关系的风险更大。
上图截自Tether服务条款：Tether可以延迟赎回，或赎回证券和其他资产(非美元)。
请注意，无论Tether是否具有偿付能力，USDT价格崩溃都可能发生。从短期来看，重要的是市场的看法。
这对于比特币来说是件好事
我们已经看到，在这个体系中有大量的真正法币和稳定币。所以，即使USDT一夜之间崩溃了，那能有多糟糕呢？难道市场不可以简单地淘汰USDT，并将所有价值转向诸如比特币等其他资产中？呃，这方面我们得好好想想。
如果Tether突然变得一文不值，那么认为价值将「从USDT转移到其他资产」的想法，这种想法是对对市场的运作方式以及法币流动性在其运作中扮演的重要角色的根本误解。
当流动性消失时
想象一下，如果现实世界中一半的美元被宣布为「假美元」，会立即发生什么？比特币支持者们(Bitcoiners)每天都要至少提醒我们1000次，比特币的价格是由比特币稀缺性决定的。如果美元突然变得更加稀缺，那么其价值也会相应增长。换句话说，此时拥有美元的人买任何东西都要更便宜(通缩的奇迹！)。
彭博社：对冲基金Fir Tree正大举做空Tether:3月11日，对冲基金FirTree正大举做空USDT发行商Tether公司，理由是Fir Tree认为Tether公司持有的部分商业票据存在违约风险，可能导致其持有的资产储备大幅下降。
Fir Tree从7月开始考虑做空Tether，并进行了包括聘请第三方专家在内的研究。同时，如果有足够的客户感兴趣，FirTree还考虑设立一个单独的基金来做空Tether。（彭博社）[2022/3/12 13:51:57]
现在，让我们想象一个理想化的加密货币市场，在这个市场上只有两种资产进行交易：「加密代币」和「美元代币」。在这个模型中，所有加密代币都是可互换的，因为它们的美元价格密切相关(这与真实市场中的情况非常接近)。DeFi用户也可以想象一个AMM(自动化做市商)，其中所有的加密代币(BTC、ETH...)存在资金库1中，所有锚定美元的代币存在资金库2中。
让我们将本文第一部分中的一些数字带入这个想象的市场中。起初这是一个平衡的市场，突然之间，57.8%的「美元代币」供应量被发现毫无价值。由于「真正的」(有价值的)「美元代币」的稀缺性增加了57.8%，因此它们应该立即可以以136%的溢价交易(仅在这个想象的市场内！它们在现实世界中仍然价值1美元)。但这仅仅是个开始。现在那些毫无价值的「虚假的」「美元代币」的持有者会试图将这些代币抛向市场，这会进一步推高「真正的」「美元代币」的溢价。换句话说，其他那些以美元代币计价的「加密代币」将变得越来越便宜。
但这还不是全部。美元流动性提供者和做市商将逃离加密货币市场——毕竟，没有人希望成为「虚假的」「美元代币」持有者抛售的受害者。因此，我们会看到「真正的」「美元代币」变得不可用的情况，因为流动性提供者和做市商会逃离加密货币市场。「美元代币」需要保证市场的基本功能：做市、套利、贷款偿还等，没有这些功能，市场就会冻结。
当然，实际市场要复杂得多，不会完全像上文描述的那样表现。但基本论点是：如果所有USDT明天被发现毫无价值，那么所有加密资产的法币价格将暴跌，且随着大多数美元流动性消失，市场将经历流动性冲击。
正如摩根大通在2021年2月发布的比特币报告中所提示的：「需要关注比特币市场的尾部风险，因为对USDT突然失去信心可能会产生严重的流动性冲击，危及最大的需求和流动性池的准入。」
上图截取自摩根大通于2021年2月发布的比特币报告
Tether是部分储备金？
如果市场真的因为对Tether失去信心而崩溃，接下来会发生什么？那得看Tether的储备金在这种情况下还能值多少钱。毕竟，如果Tether真的能在崩盘后拿出627亿美元现金，那么这种恐慌是没有道理的，对Tether的信心可能会恢复，市场最终会恢复。
这就引出了一个问题：如果Tether价格崩溃，Tether的储备金值多少钱？要回答这个问题，首先必须知道流通中的627亿USDT是如何产生的。
通常应该是流入Tether银行账户的美元(储备金)与USDT的供应量是1:1。但如果你看一下Tether的储备金分类(见下图)，特别是「商业票据」占到的很大部分比例，你很容易就会发现，Tether可能参与了部分准备金银行业务。在这种情况下，「部分准备金」意味着Tether只收到了627亿美元客户存款中的一小部分。部分USDT供应量通过发行USDT贷款而产生，而没有相应的资金流入。从本质上讲，Tether是在杠杆化其客户的存款，这正是商业银行在TradFi中创造法币的方式。你也可以把它看作一个杠杆货币市场基金。
上图：截止2021年3月31日Tether的储备金情况
USDT的发行流程可能如下所示。假设有一家名为「PaoloCo.」的假想公司，其名为「DeltaBank」的子公司由Tether高管共同拥有(就像Tether和Bitfinex最终拥有相同的所有者一样)。Tether使用最新铸造的USDT从Paolo公司购买商业票据。PaoloCo.随后将借来的USDT投资于加密货币市场。于是，商业票据进入到Tether的储备金中，这将使得所有USDT都「100%由储备金支持」，而且这将使Tether的储备金篮子看起来像一个货币市场基金，让加密界的大多数人安心。
我们没有确凿的证据证明这是真的，但这也是有可能的。在我看来，我们应该要求Tether提供适当的证据，而在没有提供证据的情况下假设最坏的情况！
加密货币市场关于Tether的格言：「基于信任，而不是验证」
我毫不怀疑一些投资者已经铸造了USDT并将USDT赎回成美元(有传闻表明他们确实这样做了)，但考虑到Tether的银行业务问题和法律问题历史，我很难相信机构投资者真的把627亿美元转给了Tether。在我看来，Tether实施部分准备金的解释似乎更现实。
请记住，就像TradFi(传统金融)一样，加密货币市场是一场每个人的目标都是利润最大化的游戏。Tether在一个不受监管的市场中处于一个不透明的角落，人们倾向于相信它说的任何话，因此它有很大的变通规则的余地。Tether也多次被发现撒谎。用纽约司法部长的话来说:
「Bitfinex和Tether不计后果地非法掩盖巨额财务损失，以维持他们的计划，并保护他们的盈亏底线。Tether声称其虚拟货币一直完全由美元支持，这是一个谎言。这些公司掩盖了投资者面临的真正风险，它们由无证、不受监管的个人和实体经营，在金融体系最黑暗的角落里交易。」
总是最后的赢家
问题仍然是，为什么Tether和交易所可能会让整个市场处于风险之中？
在TradFi(传统金融)市场，道德风险(MoralHazard)是导致金融危机的一个众所周知的原因：银行总是在牛市期间盈利，但在市场崩溃时却得到纳税人的救助，因此它们没有什么动机去负责任地行事。可以推测，由于缺乏监管和问责，在不受监管的(加密货币)市场中，这种情况会更糟。
部分问题在于，Tether这种肥尾风险(fat-tailrisk)在很大程度上转移到了USDT持有者身上。Tether和中心化交易所都不会负责按面值将USDT进行赎回。因此，如果USDT脱钩发生，USDT和加密货币的持有者将首先因为资产贬值而蒙受损失。当然，连锁反应也可能导致交易所破产，但至少它们的处境会比持有者好得多。市场上曾多次出现持有者分担损失的情况，而交易所则继续运营。
总结
在我看来，Tether的信任危机可能会对市场造成巨大的冲击。虽然大玩家们可能会通过回购大量USDT来恢复其与美元的锚定，或者通过成功地向市场保证所有的USDT可以按面值进行赎回，从而来抵消这种危机，但无法确定这将会发生，除非你非常信任Tether及其附属公司。
Tether基于部分准备金发行，在加密市场的「底层」创造了隐藏的杠杆。我认为，由此造成的系统性风险是不可接受的。事实上，市场中的大多数参与者根本不承认这一风险，而且有时会为Tether辩护，而不是让它承担适当的责任，这说明了市场的不成熟和自我监管的无能。
无论你从根本上如何看待加密货币领域，只要Tether仍然具有系统重要性，加密货币资产就不可能成为可行的长期投资。从长远来看，摆脱USDT(不管它是不是黑天鹅)将会带来一个更加成熟和强劲的市场。
人们可以长期看好DeFi的价值主张，同时仍将这个市场视为。二者并不矛盾。
感谢FrancesCoppola、GerhardWagner和其他一些不愿透露姓名者对本文的贡献。
作者注：我在区块链领域担任了3年的安全审计员和工程师，参与了Aave、Bancor、mStable等DeFi协议的审计和形式化验证，并参与了其经济风险评估。本文可视为对Tether的风险评估。
数据来源
本文使用的数据是在2021年6月14日至6月17日期间从以下网站收集：
TheBlockCrypto
Glassnode
CryptoQuant
Coingecko
Livecoinwatch
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