当前，我国债券市场金融基础设施尚未完全统一。2020年7月，人民银行、证监会联合发布公告，同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。这标志着债券市场互联互通迈出了关键一步。但总的来说，目前债券市场互联互通仍然面临着业务条块分割、联通模式有争议等突出问题。本文拟从金融科技视角提出一种基于区块链的联通方案，为推进债券市场互联互通工作提供参考。
我国债券市场金融基础设施现状
我国债券市场的现状可用“两市场、三后台”来概括。“两市场”为银行间市场和交易所市场；“三后台”是指中国证券登记结算有限责任公司、中国国债登记结算有限责任公司和上海清算所。
造成现有格局的历史逻辑与机理
现有格局是历史发展的客观结果。1995年“3·27国债事件”后，负责国债统一登记托管结算的中债登成立；1997年，人民银行要求商业银行全部退出交易所市场的债券回购及现券交易，成立主要面向合格机构投资者的银行间债券市场，并指定中债登作为该市场的债券登记存管和结算机构；2009年，顺应场外衍生品集中登记清算的国际金融监管改革趋势，人民银行推动成立上清所，为利率、外汇及其衍生品等金融产品提供集中清算服务。
现有格局是适应分业监管体制的必然选择。公司债由证监会监管，企业债由发展改革委审批，国债、地方债的发行由财政部门主导，短期融资券、中期票据、超短期融资券则由人民银行主管的银行间市场交易商协会备案。在分业监管的体制下，从发行、交易到后台的登记、清算和结算，都交由同一家监管部门主管，可以形成业务的监管闭环，一方面有利于深化改革、推动发展，另一方面也有利于加强监管、防范风险。上清所成立之后，人民银行将原先由中债登登记托管的短期融资券、中期票据、超短期融资券转由上清所登记托管。
姚前：基于Libra发行“数字美元”可能性非常大:7月12日，在清华大学公共管理学院与腾讯研究院联合打造的“明德为公，智达行果-2020公益数字经济直播讲堂”，中国证券监督管理委员会科技监管局局长，信息中心主任姚前进行开讲。在讲课中，姚前认为，在Libra上发数字美元要比以太坊可能性更大。美国有媒体认为，数字美元是基于以太坊发行，我个人认为可能性不太大。以太坊是一条公链，你看Facebook做了多大合规改进，而以太坊远没有这些合规性改进，以太坊是币圈人的一个期待。和以太坊相比，在Libra上发行数字美元可能性更大，但我不能肯定他们到底怎么做。
如果在Libra上发行数字美元，会非常简单，Libra已经将基础设施架好，无非你只需授权一下，数字美元、数字英镑就出来了。Libra2.0进展非常快，因为代码开源，这个生态体系上应用会蓬勃发展，它不像各国央行做的数字货币试验，藏头露尾，想对接不知如何对接，想开发应用不知如何开发应用，等出来后大家全茫茫然。全球那么多有智慧的人在共建Libra生态，这个非常厉害。很可能Libra体系成为各国央行发行和流通央行数字货币的BaaS（Blockchain as a Service）平台，是挺让人惊讶的。
Libra从自己要做无国界货币开始，走到为各个国家发行央行数字货币提供服务，这个转型是一个非常有意思的转型，从这个角度说，Libra和数字美元是可以结合的，按照Libra白皮书规划，其生产就绪状态并不遥远。在这种状态下，原来将Libra当作假想敌的货币当局，有可能将Libra当作合作伙伴。这种可能性是存在的。在这种情况性下，公私合营可能性在加大。（碳链价值）[2020/7/12]
声音 | 姚前：国际货币领域是应用区块链技术的绝好应用场景:11月28日，第八届中国支付清算论坛在北京召开。中国证券登记结算有限责任公司总经理、央行数字货币研究所前所长姚前在论坛上表示，在国际支付领域，我们有两个层次的期待，一个是期待出现一个具有公信力的不被某一方掌控的全球性的普惠大众的大一统的支付平台，另一个是希望出现一个全球性的数字世界里面的数字货币。现行的国际货币体系是美元本位体系，从国际来看，国际秩序的本质是无政府性的，国际社会是自主性的体系，在本质上区块链技术的分布式计算，共同验证等去中心化设计，以及平权的理念，与国际货币的特征有天然的吻合，国际货币领域是应用区块链技术的绝好应用场景，可以是存量上的改进和优化，也可以是增量上的全新探索。关键在于如何协调各方凝聚共识。（36Kr）[2019/11/29]
现有格局是我国债券市场增量改革与既有存量之间的平衡。很长时期以来，我国债券发行实行审批制。2007年，人民银行成立银行间市场交易商协会，推出新的公司信用类债券品种，即非金融企业债务融资工具，并实行注册制，不再行政审批。非金融企业债务融资工具的“另起炉灶”开启了我国公司信用类债券市场简政放权的市场化改革，在相互借鉴中，企业债和公司债的市场化程度也逐步提高。
现有格局的职能定位与作用
经过多年实践探索，“两市场、三后台”在职能定位上既各司其职，又差异互补，有效发挥了债券市场提高直接融资比例、服务实体经济发展、丰富居民投资渠道等关键作用。
“两市场”的服务对象和市场功能存在本质差异。银行间债券市场定位于机构投资者，是通过“一对一”询价方式进行交易的场外批发市场，主要满足金融同业之间的资金调剂与资产配置需求；交易所债券市场同时面向机构投资者和个人投资者，兼有批发和零售特点，是主要通过集中竞价方式进行撮合交易的场内市场，不仅满足金融同业需求，也为实体企业和散户型投资者的金融活动提供重要场所。
声音 | 姚前：基于合理的机制设计 央行数字货币对货币政策和宏观经济的影响“中性”:据中国人民大学金融科技研究所消息中国证券登记结算公司总经理姚前近日发文表示，如何实现整体经济效益和社会福利的最大化，是法定数字货币研发的核心命题。理论分析表明，在支付方面，央行数字货币为银行间支付清算创造了一种新的模式，可优化零售端传统法定货币的支付功能；若与其他更广泛的金融基础设施有效融合，央行数字货币还有助于社会节本增效。在货币政策方面，基于合理的机制设计，央行数字货币不仅对货币政策和宏观经济的影响“中性”，而且可成为一种新的货币政策工具，增强货币政策有效性。在金融稳定方面，可以通过增加银行存款向央行数字货币转化的摩擦和成本，避免 “狭义银行” 影响。[2019/3/4]
不同的前台交易需要不同的后台基础设施服务。银行间市场主要面向机构投资者，因此采用名义持有模式，大多数个人投资者和普通法人不能直接在中债登和上清所开立账户；在交易方面以批发为主，“面对面”交易，频次低、金额大，更适合逐笔全额结算。与之相对应，中债登仅是中央证券存管机构和证券结算系统，但不是中央对手方；上清所同时具有CSD、SSS和CCP功能。交易所市场主要面向个人投资者和一般法人，因此采用直接持有模式，投资者直接在中证登开户；在交易方面，其具有集中、金额较小的特点，属于“背对背”交易，因此更适合采用净额结算、担保交收的CCP机制。作为我国资本市场最重要的金融基础设施，中证登同时承担CSD、SSS和CCP三重角色，为股票、债券、基金、期权等金融产品提供多市场和全链条服务。尤其在CCP方面，中证登有效发挥了节约市场流动性、降低对手方风险、维持市场稳定等重要职能。
声音 | 央行姚前：去中心化资产交易与中心化交易所并不冲突:数字货币研究所所长姚前认为，去中心化资产交易具有低成本、准实时、系统稳健等优点，但在性能提升、安全增强、隐私保护、监管接入以及场景挖掘等方面仍需进一步研究和探索。特别是，如何为监管提供“接入口”，应是各种去中心化资产交易技术方案的“不可或缺”要素。应看到，去中心化资产交易与传统的中心化交易所并不冲突，两者并不是完全替代的关系，传统的中心化交易所也可以采用去中心化资产交易技术，从而充分发挥区块链技术的能量，更好地提升金融市场的价格发现功能和资金配置效率，更好地服务于实体经济发展。[2018/7/13]
现有格局存在的不足与痛点
与中央深改委提出的“布局合理、治理有效、先进可靠、富有弹性的金融基础设施体系”战略目标相比，当前的“两市场、三后台”格局主要存在以下不足，亟待改进。
“两市场、三后台”相互独立，尚未建立高效的互联互通机制。三家后台中，仅有中证登与中债登之间建立了互联互通关系，但仅是部分的国债、地方政府债和企业债可办理跨市场转托管和交易，大多数债券品种仍不能交叉挂牌交易。不仅如此，在中证登与中债登之间的转托管业务中，双方尚未实现系统对接和电子化处理，指令流转依靠人工处理，效率低，操作风险大。
监管信息碎片化，尚未建立高效的监管信息报送机制。跨市场跨部门的监管信息未充分共享，甚至存在监管信息盲区。当前，我国金融监管已形成“一委、一行、两会、地方金融监管局”的架构，再加上发展改革委、财政部、国家外汇管理局等相关部门。随着债券市场深度与广度的提高，各司其职的监管部门对“两市场、三后台”的信息需求日趋强烈。实现高效的监管信息综合统计与共享，已然成为了当前债券市场监管的重点。
人民银行数字货币研究所所长姚前：不能容忍打着ICO名义的欺诈:人民银行数字货币研究所所长姚前表示，区块链技术在中国应用当中是出现过一些小的波折。比如曾经以ICO命名的，实际上是欺诈的活动，国家对这个是不能容忍的。但是国家对于底层的支撑技术本身它的整个创新的研究，无论是技术的研究，基础应用的研究，都是持非常鼓励和支持的态度。[2018/4/23]
同一债券多方登记，影响跨市场交易。不同市场对债券的命名规则、要素设置以及交易单位均存在差异，同一债券跨市场交易时，需要繁琐的跨系统信息比对，因此必然会影响跨市场交易效率。对于债券发行人而言，如果未来各种债券均能跨市场挂牌交易，无论在哪一家CSD登记都没有差异，那么从某种意义上讲，届时3个CSD系统势必存在冗余，整个债券市场就只需一个全局性的登记确权系统。
基于区块链的解决思路与方案构想
区块链技术对构建未来新型金融基础设施大有可为
区块链技术可以依靠加密算法、共识机制、时间戳等手段，以多方对等的扁平结构，进行一种高度安全可信的点对点交易。应用该技术可以构建全局统一、不依赖任何传统中心机构、基于多方共识、消除单点风险、以技术为核心保障的新型金融基础设施，具有显著的可信和安全优势。
一是可复用现有金融基础设施，无须合并机构就可实现业务和监管的全局统一。金融基础设施在社会金融交易活动中具有“核心枢纽”和“骨干通路”作用。为实现金融资源在更大范围、更高效的流动，传统的思路是合并各家金融基础设施。然而，现有金融基础设施和相应监管部门往往是独立体系，强行整合的难度非常大。区块链技术则可以很好地规避这一问题：以既有的主体作为参与方，“自底向上”共同参与构建全局统一的分布式账本，并以该账本作为连接各方的核心金融基础设施。参与各方既是该设施的建设方、运营方，同时也是接入使用方。同时，监管机构也可以加入进来，作为整个分布式网络中的一类特殊节点。各节点都处同一个分布式网络，账本完全一致，通过密码算法、共识协议等技术，共同保障整个分布式体系的安全性、高效性，形成合力优势。
二是可消除单点压力和风险，有效应对未来更加开放和复杂多变的金融业务挑战。传统信息系统安全依赖于层层设防的访问控制，但这种对外的安全防御难以解决来自内部的风险问题。区块链技术则可以在不同主体之间建立全新的信任机制，通过共识算法实现强有力的容错能力，从而能够对抗某些参与方因内部问题产生的恶意行为，保障整个分布式账本始终处于安全可信状态。尤其是，区块链技术具有的分布式容错机制，其对抗外部和内部的风险能力可随着网络参与方数量的增加而不断增强。
三是可实现业务和监管规则的透明可信，降低市场风险。分布式账本在实现各方数据完全一致的基础上，通过智能合约方式自动运行业务逻辑和监管规则。智能合约具有透明公开的特征，执行过程中各方都会参与合约的验证，同步保证对每笔交易符合业务逻辑和监管规则的要求，自动发现问题，做到事前预防、事中干预，为多方协作提供安全可信的执行环境，并强制履约，确保交易安全。智能合约还增强了金融创新的自主性和灵活性，有助于激发金融市场活力。
构建债券市场金融基础设施联盟链
在不改变现有债券市场金融基础设施格局和职能分工的前提下，构建债券市场金融基础设施联盟链。各市场延续现有业务逻辑和流程，开展各债券品种的发行、登记、交易、清算和结算。中证登、中债登、上清所、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国外汇交易中心等市场参与方以及证监会、银保监会、人民银行、金融委等监管部门均可作为许可节点加入，最终实现“两市场、三后台”以及监管部门的互联互通。
分四阶段逐步升级联盟链功能
第一阶段：成为统一信息共享披露平台，解决多方信息报送难题。一是作为金融科技，服务中证登、上清所、中债登之间的转托管信息传递，以及与各交易所的信息共享。二是作为监管科技，支持各金融基础设施向证监会、银保监会、人民银行、金融委等监管部门同步报送监管信息。在这一阶段，现有机构的业务流程和系统“照旧”。
第二阶段：成为统一债券登记平台，解决多方债券登记难题。债券的发行登记在统一的分布式账本进行，实现债券的全局登记确权。中证登、上清所、中债登成为二级登记机构，承担证券结算系统和中央对手方功能。完成发行登记后，债券可同时在交易所市场和银行间市场挂牌交易，并由各自的后台机构完成相应的交易后服务。在此阶段，联盟链由第一阶段的信息网络，升级到价值网络。
第三阶段：成为新一代统一的债券市场金融基础设施。在统一的分布式账本上，企业和政府发行数字债券；投资人开立账户，直接进行“点对点”交易，或者通过订单撮合智能合约进行交易；原先由CCP承担的清算和结算功能亦可由智能合约自动执行。此外，联盟链3.0版还可直接流通结算币，通过单一账本实现券款对付。
第四阶段：成为面向未来的数字金融基础设施。联盟链的功能进一步巩固延展，不仅能够承载数字债券、数字货币，还可承载数字股票、数字衍生品，以及各类数字资产。特别是以往那些难以溯源、交易和交付的资产，均可通过数字化在联盟链4.0版上流通。也就是说，联盟链4.0将成为整个数字金融的基础设施。
联盟链解决方案的优点
一是可以维持现有的“两市场、三后台”格局不变，在不触及存量的情况下，以合作共赢的方式推动增量改革，兼容了各方利益，容易形成统一共识。同时，以区块链为基础的联盟链网络具有平权属性，不存在谁主导谁的问题，可以避免因部门利益博弈而带来的各种纷争。
二是仅利用一个分布式网络，就实现了“两市场、三后台”的互联互通，无须各家机构一对一地构建专门的互联互通网络，不重复建设，具有规模效应，而且既可采用金融专网，也可利用互联网，成本低、效率高。
三是能够自动实时报送监管数据，监管机构可作为联盟链的节点之一，自动获取账本中的全部数据；不仅如此，联盟链还统一了监管数据报送，避免重复工作，各家监管机构同步采集、集中校验、汇总共享监管数据。
四是既保护了存量的金融基础设施建设，同时又充分考虑了新一代金融基础设施的发展趋势，为数字债券、数字货币、数字资产、数字金融的探索试验提供创新空间。
五是有助于统一我国金融基础设施对外接口，适时与境外金融基础设施互联互通，或者允许境外金融基础设施作为节点直接接入，最终构建面向全球的先进的跨境金融基础设施。■
作者：姚前，中国证监会科技监管局局长
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