本文作者彭文生：光大证券全球首席经济学家。经济学博士，中国金融四十人论坛成员，首席经济学家论坛副理事长。本文内容为其在9月6日举办的2019中国发展高层论坛专题研讨会上的发言记录整理稿。
前面嘉宾的演讲主要是关于数字货币的技术层面，我想分享一点自己对数字货币的宏观含义的理解。首先，我们这场讨论的主题是数字经济带来机遇与挑战。简要来讲，
数字经济的机遇是提高资源使用的效率，增加有效供给，而挑战是加大收入分配差距。数字经济的一些新的商业模式具有非排他性、零边际成本特征，使得其规模效应大大超过传统经济模式，导致垄断和赢者通吃，体现在相关投资者回报高，相关雇员收入高。最近QuarterlyJournalofEconomics发表了一篇文章，从微观数据来研究什么因素导致过去几十年美国雇员工资差异扩大，基本结论是，2/3来源于雇主公司之间的差别，只有1/3来自工种之间的差别。
光大证券首席经济学家：央行数字货币发行初期料不付息:光大证券首席经济学家彭文生在接受采访时表示，从DC/EP的名称看，央行首发的数字货币，起码在开始阶段不付利息。这样的话，即使工资都是由DC/EP发放，在满足支付需要外，剩下的储蓄还是会转化为有息的存款或其他理财工具。DC/EP最终发挥替代现金和部分支付宝/微信支付的作用，节约纸钞发行、流通、回收等环节的成本，但央行从中获得的增量便利收益可忽略不计。如果央行对数字货币付息，其作为安全资产和流动性资产的属性就会上升，对现有的货币金融格局的影响加大。央行数字货币将会直接影响个人和企业的资产配置行为，也会成为一种新型的、强有力的货币政策工具。正因为数字货币付息对金融体系和公共政策的影响较大，央行比较谨慎，起码在开始阶段不付息。预计会从小范围测试开始，逐步推进。（中国证券报）[2020/4/27]
这和我们直观感觉一致，现在年轻人都希望为科技巨头工作。当前全球经济社会的一个主要矛盾是贫富差距，而被广泛寄予厚望的技术进步、数字经济在提高效率的同时，进一步加大收入分配的差距，必然对公共政策带来影响。所以我们讨论数字经济、数字货币，不仅要关注技术问题，也要分析其宏观和公共政策含义。现在讨论比较多的数字货币大致可以分为三类：比特币及类似工具；私人部门发行的稳定币；央行发行数字货币。比特币不大可能成为货币，而是一种投机性资产。我聚焦私人部门稳定币和央行数字货币，从货币需求与供给两个方面比较二者的宏观含义。
声音 | 光大信托副总裁：央行发行货币的主导权、专属权在现代高科技的情况下受到的挑战:据金融界报道，2019中国金融年度论坛暨金融市场峰会在北京召开，光大信托的副总裁李招军博士演讲表示，金融机构本身在大量的使用这些技术，信息化、互联网化，包括现在说的很多的区块链、去中心化、分布式记账，在现在表现得特别强劲。金融科技里面面临着几个挑战包括央行发行货币的主导权、专属权在现代高科技的情况下受到的挑战，在各国，特别是美联储，因为意识到这些问题的严重性，限制了Libra的发行，我们也在研究我们的数字货币。未来由于我们高科技高速的运用，主导发行货币的机构不一定是央行，高科技企业就可以做了，不仅仅是比特币的概念，这应该对我们整个金融体系乃至宏观调控各方面都构成了巨大的挑战。[2019/12/1]
货币需求：流动性资产是关键
从需求来看，货币有三个功能：支付手段、储值手段、记账单位。不同的货币工具在这三个功能上呈现的强度有差异，主要源于是否产生利息，利率越低作为支付手段的属性就越强。传统货币有两大类：现金没有利息，消费者为了支付便利放弃利息收入；银行存款有利息，其作为流动性资产的属性更高些。电子货币类似现金，但作为支付手段比现金更便利，有替代现金的作用。
声音 | 光大证券首席经济学家：央行发行数字货币来替代现金 是有公共政策的价值:光大证券首席经济学家彭文生发布专栏文章《数字货币竞争》，文章指出，在数字经济时代，无现金社会只剩下财政和金融监管两个手段。从这个意义上看，央行发行数字货币来替代现金，是有公共政策的价值。（新浪财经）[2019/11/26]
关于央行数字货币的讨论，是否付息成为关键，影响人们对央行数字货币的需求。如果不付息，央行数字货币类似流通中的现金。从媒体报道看，中国央行研究发行数字货币的初步计划是维持央行和商业银行的二层结构，零付息，主要体现货币的支付手段功能，类似现金，所以其主要目的或者说客观效果是取代现金流通。学术界和国际上其他央行的讨论似乎还有比较大的分歧，没有排除央行对数字货币付息的可能，形式来讲等同于非银行部门在央行开账户。付息的央行数字货币类似国债和银行存款，对其持有人来讲是一种流动性资产。付息与否对宏观经济的含义可以说有天壤之别。
动态 | 光大银行在跨行区块链福费廷交易平台上交易金额累计突破亿元:光大银行联合中国银行、中信银行、民生银行、平安银行等银行机构共同搭建了跨行区块链福费廷交易平台(BCFT)，并于10月25日作为区块链核心节点行成功投产上线。上线当日，光大银行已在跨行区块链福费廷交易平台上与中国银行、中信银行、平安银行完成福费廷买入和卖出交易，累计金额突破亿元。（烟台新闻）[2019/11/11]
仅仅作为支付手段，虽然数字货币提高人们生活的便利，但宏观影响很小。这是因为人们对支付手段的需求是经济活动的结果，不是原因，反映经济活动产生的交易需求。如果经济好，交易需求强，对现金的需求增加；反之则反之。举一个简单例子，假设某一个月单位发工资不是通过银行转账而是现金，我们不会因为现金多了就增加消费，消费需求取决于整体收入和财产状况。同理，我们用微信支付或者支付宝支付并不改变我们的消费需求。对宏观经济有重大影响的是对安全性/流动性资产的需求，因为其可以成为经济活动变化的原因。比如贸易摩擦增加不确定性，人们追求安全性资产，导致安全性资产价格上升，风险资产价格下跌，进而影响消费和投资需求。央行可以增加基础货币供给来满足私人部门对安全性资产的需求，也可以通过降低无风险利率来减少安全性资产的吸引力，结果都是对风险资产价格有支持作用。所以，如果央行对数字货币付息，就多了一个货币政策工具，而且比传统工具效率更高，这是因为央行数字货币直接由非银行私人部门持有，央行的操作直接影响非银行部门的行为，而不必通过金融部门。
声音 | 光大证券全球首席经济学家：在数字经济央行扩表可能靠发行数字货币:8月3日，光大证券全球首席经济学家彭文生在微信公众号发文，整理其在CF40首期“金思汇”上的演讲。其表示，央行扩表靠什么？在数字经济下一个可能是央行发行数字货币。如果央行对数字货币支付利息，财政部对国债也支付利息，那为什么不通过发行数字货币来弥补财政赤字？为什么一定要通过发国债？即使不直接通过数字货币弥补财政赤字，一旦一般投资者参与到央行的数字货币，他们对利率不是那么敏感，政府的融资成本会下降的，实际上把商业银行获取的部分铸币税回归给政府。[2019/8/4]
货币供给：财政VS金融
从供给端来讲，货币通过什么渠道发出去，对经济有重要影响。现在的广义货币有两个渠道：一个是商业银行，银行存款由贷款创造，货币扩张对经济的影响首先是贷款的量和投向；另一个是央行，基础货币对应的资产变动对经济活动产生影响。央行的资产负债表变动是一种准财政行为，美联储量化宽松购买国债直接降低了政府的融资成本，中国央行的政策性再贷款或者本世纪头几年购买外汇是一种间接的财政行为，增加了政府调控资源的能力。本质上讲，货币供给有两个来源，财政和金融。
如果央行数字货币只是替代现金，既不影响金融，也不影响广义的财政，广义货币/流动性资产总量不变，宏观影响有限。但是如果支付利息，则会导致中央银行资产负债表扩张，而这个扩张是央行直接与非银部门交易，对经济活动的影响更直接。在这种情况下，数字货币在央行资产端对应的是什么呢？首先应该是生息资产，因为数字货币要付息，虽然央行的目标不是赚钱，但亏损则可能影响其独立性。
生息资产可能包括政府债券、对金融机构再贷款、外汇资产等，和传统的模式并没有很大的差别。在浮动汇率制度下，外汇资产变动不大。政府债券对应的是财政政策。对金融机构再贷款既可以是准财政行为，有特定政策考虑比如中国央行前几年的棚改再贷款，也可以是一般性对金融机构再贷款，通过银行信贷投放货币，本质上是金融行为。
从电子货币/稳定币的角度来讲，Facebook计划的Libra一开始只是支付手段，但未来的发展大概率延伸到金融。货币的历史告诉我们，支付手段促进金融。黄金一开始只是支付手段，后来一些人把黄金存在金匠那儿，获得存款凭证，金匠把黄金借出去，就是金融中介，再后来存款凭证没有百分之百的黄金支持，就类似现代的部分准备金银行。支付宝、微信支付产生的大数据有助于降低信息不对称，降低信贷抵押品的依赖，促进普惠金融，是数字经济下支付促进金融的例子，如果出现吸收存款的行为，那就是信贷创造货币了，和银行没有区别。
金融结构
央行数字货币是否付息对金融结构有重要含义。如果付息，央行数字货币相当于银行存款，部分人会把银行存款转化为央行数字货币，银行信贷受到挤压，这是好事还是坏事有争议，有人担心影响金融稳定。但换一个角度，全球货币体系的一个大问题就是过度依赖银行信贷，由于政府信用担保货币，导致信贷的过度扩张，带来金融不稳定风险。央行发行付息数字货币，实际上是降低银行信贷创造货币的动能，改善金融结构。
如果央行数字货币不支付利息，只取代现金，对银行的影响小，但对微信支付和支付宝可能有挤压。直观来讲，私人部门的电子货币支付宝、微信支付已经很有效，央行数字货币作为支付手段的必要性不明显。但如上所述，支付延伸金融，一旦相关的支付体系具有系统重要性，就有如何限制其可能的负外部性问题了。
另外，支付宝和微信支付产生大数据，降低信息不对称，提升资源配置的效率。但大数据到底应该是公共部门所有，还是私人部门所有，是一个很有争议的问题，也是当前学术界就数字经济讨论的一个热点。一个内在矛盾是，数据库越大其降低信息不对称的作用就越大，促进创新的作用越大，但单个平台规模增加到一定程度所形成的垄断，就可能阻碍未来的创新了，垄断产生的收益也加大收入分配差距的问题。
总之，数字货币不仅是一个技术问题，更重要的是公共政策问题。全球范围内这是一个热点问题，还有很多争议，如何既保护私人机构的创新动能，又维护公众利益，是政策部门和业界共同面临的挑战。未来的演变对宏观经济和金融市场有重大含义，值得我们作为市场参与者高度关注。
作者：彭文生
来源：彭文生
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