2020年夏季，由COMP流动性挖矿开启的DeFi赛道牛市将许多DeFi协议变成了快速增长的收益「怪兽」。大家可能以为这些项目的财务状况良好，粗略看下各个DAO的国库似乎也可以证实这一观点。比如，OpenOrgs.info就指出，头部DeFi协议资产可达数亿美元，而Uniswap这样的项目甚至达到了数十亿美元。
然而，这些项目国库里的资金，绝大多数都是项目的原生代币，诸如UNI、COMP和LDO，如下表所示：
NFT项目“哥布林”Goblintown第二季启动:5月3日消息，NFT项目“哥布林”Goblintown母公司Truth Labs已宣布启动Season 2，新一季故事将围绕Gobintown内部的一家大公司“Big Inc”展开，同时还将铸造15,000枚同名代币，但目前尚未公布具体铸造日期。值得一提的是，Goblintown第二季将允许交易者使用PEPE代币支付铸造费用时获得50%折扣，从而赋予PEPE代币更多实用性。另据OpenSea数据显示，当前Goblintown NFT地板价约为0.33 ETH，截至目前的交易总额已超过1.16 亿美元。[2023/5/3 14:39:51]
原生代币当然可以作为资金。但将其算作资产，其实是弊大于利，很多人也经常将此作为资金管理不善的借口。
为了阐明这一点，我们先简单了解下传统会计。
Celsius无担保债权人官方委员会对Glenn法官在客户索赔中支持优先股持有人的决定提出上诉:4月1日消息，Celsius 无担保债权人官方委员会（UCC）表示对 Glenn 法官在客户索赔中支持优先股持有人的决定提出上诉，该委员会认为这是错误的决定，应该予以纠正。
此前，Glenn 法官不同意无担保债权人委员会和 Celsius 的观点，赞同『优先股权』持有人的观点，认为客户并不对每个债务人实体都有索赔权。Celsius 无担保债权人官方委员会不同意这一裁决，正在考虑其选择，以确保客户从 Celsius 获得最大价值。[2023/4/1 13:39:19]
原生代币不是资产
虽然法律并不将DeFi协议的原生代币视为股权，我们依然可以从传统公司对其股权的态度入手。简单来说，一家公司的已发行股份由流通股和限制性股票共同构成。
已发行股份是额定股本——自行设定的股票发行数额软顶——的一部分。最关键的地方在于，经公司章程批准但未发行的股票不计入公司资产负债表。怎么可能计入呢？将未发行股票计入资产负债表，公司就可以随意发行股票——并且无需出售股票——增加自己的资产。
大家应该能看出这与DAO金库中原生代币之间的联系吧：这些代币相当于已批准但未发行的股票。它们不是各个协议的资产，仅代表DAO可以「合法」发行并向市场出售的代币总数。
Gemini联创再次发推确认DCG欠款一事，督促DCG于1月8日偿付11亿美元期票:1月3日消息，针对灰度集团母公司DCG创始人Barry Silbert回应称“未从Genesis处借款16.75亿美元或拖欠利息”一事，Gemini 联合创始人Cameron Winklevoss再度发推表示：“你又来了，别再假装你和DCG是无辜的旁观者，没有参与到制造这场混乱中。这太虚伪了。如果DCG没有借钱，怎么会拖欠Genesis 16.75亿美元？还有那张期票，你愿不愿意承诺在1月8日到期时偿付？”[2023/1/3 22:22:11]
这样，DAO批准发行并进入金库的原生代币数量就毫无意义了：这些代币并不代表真实购买力。来看个例子，假设Uniswap想出售金库中2%的资金。如果在1inch上执行此交易，将订单发送至众多链上和链下市场，UNI的价格将因此下跌近80%。
真实的DeFi金库
忽略已批准但未发行的股份，我们就能看到一个不一样的、更准确的DeFi金库概况。这里，我们将非原生代币进一步细分为三类：稳定币、蓝筹加密货币和其他非稳定加密货币。根据这个标准，Uniswap的资产约等于0，只有Lido和Maker的资产超过5000万美元。
渣打银行支持的Zodia Custody为机构提供加密所有权证明技术:10月25日消息，由渣打银行和Northern Trust支持的加密货币存储产品Zodia Custody发布了一个身份工具集，可以帮助机构轻松证明托管钱包中加密货币的所有权。Zodia 的“所有权证明”系统以加密方式嵌入钱包私钥所有者的身份，确保第三方可以验证密钥。该公司表示，它允许每个账户都经过独立验证并快速链接回其所有者，包括在审计甚至托管方破产的情况下。此外，Zodia 正在申请专利的托管所有权系统涉及三种不同的证明：从客户角度的所有权证明、从加密资产服务提供商 (CASP) 的角度对钱包的管理证明，以及作为从客户到 CASP 的私钥管理委托的授权证明。
2021年7月，均由渣打投资的Zodia Markets的姊妹公司Zodia Custody（加密托管商）在英国FCA获批注册。[2022/10/25 16:38:32]
BNB Chain 与艺术NFT平台LiveArt推出世界杯主题黑客马拉松“The LiveArt Championship”:金色财经报道，BNB Chain 宣布与艺术NFT平台LiveArt推出世界杯主题黑客马拉松“The LiveArt Championship”，所有提交的作品会经过审核，LiveArt 将向 BNB 链上的艺术社区分发 冠军通行证，通行证持有者可以投票选出他们最喜欢的艺术品，获得冠军通行证票数最多的前 20 件艺术品将在BNB Chain上铸造，参与度最高的选民将有机会获得 BNB Chain 世界杯主题生态系统的Glory Pass以及 LiveArt 合作伙伴提供的其他福利。（prnewswire）[2022/10/23 16:35:40]
但为什么资产这么多的金库会有问题？
前面我们已经了解到，仅仅新发原生代币是不够的，还得在市场上出售，这就会对价格造成影响，制约大宗出售。另外，市场上原生代币的价格并不稳定，波动很剧烈。
其次，价格取决于整体市场情况。加密货币市场已经经历了几个投机周期，许多代币都达到过梦幻的估值，也经历过暴跌90%，回升无力的时候。
第三，DeFi项目迫切需要资金时，往往会放大项目自身特有的风险。例如，一个项目因bug或黑客攻击而发生严重的资不抵债危机，但希望全额补偿用户时，代币价格往往也会暴跌——尤其是持有者认为项目会进一步增发代币时。
案例研究：
黑色星期四暴露MakerDAO的问题
金库储备资金不足的风险可不只停留在纸面上，2020年3月12日，币圈「黑色星期四」的崩盘期间，MakerDAO就对这点有了第一手的体验。流动资产的缺乏使MakerDAO信用几近崩溃，即便危机最终解除，代币持有者的资产还是大幅缩水。我们来回顾一下：
MakerDAO自2018年上线以来到2020年3月，一直在使用净收益回购并且销毁MKR代币，他们总共销毁了1.46万枚MKR，代价超过700万枚DAI。在此期间，MKR代币的平均价格约为500美元。
随后黑色星期四到来，由于价格暴跌和以太坊网络拥挤，MakerDAO未能及时清算水下的头寸，承受了600万美元的损失。而当时MakerDAO金库只有50万枚DAI，他们必须在市场上出售MKR来填补余下的550万损失。MakerDAO最终以大约275美元的平均价格售出了20600枚MKR。
直到2020年12月，MakerDAO才通过利用累计收益回购代币的方式，使MKR的供应量回到了最初的100万枚，此过程中MKR平均价格500美元，总成本超过了300万枚DAI。
Makerburn网站显示，黑色星期四崩盘导致代币大幅稀释
本次事件对MakerDAO财政方面的影响，就是黑色星期四的600万美元信用损失，将3年来累积的1000万美元收益全部消耗殆尽。如果MakerDAO持有的DAI等稳定资产能多一些，还可以少损失400万美元，因为可以用这笔资金来偿还损失，而无需低价出售MKR。或者换句话说，MakerDAO的金库资金储备再多一点的话，甚至本可以获得400万美元的额外增值。
虽然很难提前评估资金需求，但截至黑色星期四，MakerDAO仅持有的50万DAI肯定太少了。Maker协议有1.4亿的未偿债款，这50万枚DAI只能偿还0.35%，而大多数传统金融机构至少要持有占负债3-4%的风险准备金。这还要扣掉运营成本和员工薪水，如果金库中没有非原生代币覆盖这部分成本的话，那到了熊市，协议很可能会进一步被迫抛售原生代币
了解回购和收益
许多DeFi项目天真地将原生代币视为金库资产，甚至不得不在最坏的时候出售这些资产，是因为缺乏更加可行的框架。运行协议的方式虽然多种多样，但以下几点应该能让从业人员受益良多。
第一条：
DAO的目标是最大化长期代币持有者的价值。
第二条：
前一条在实践中，会将协议持有或获得的每一点资产都投向最有利可图的方向，并据此折算出其当前价值。可行的选择包括将资金存入国库，再投资于增长型的或新产品，或通过回购代币或分红的形式分配给代币持有人。
这笔资金只有在协议之外能让持有者获得更高的税后回报时，才应该直接支付出去，而不是用于储蓄或再投资。实际情况是，许多DeFi协议将本可用来增长或者存储于金库中的资金支付了出去。根据上述讨论的框架，这是很重大的错误。在MakerDAO的案例中，我们已经看到协议是怎么用现金换取代币，随后又不得不以高得多的成本回购。
一般情况下，大家千万不要觉得支付股息或回购代币，算是在奖励代币持有者，而内部在投资不是。对代币持有者最有利的决定，就是让所有资金的回报最大化，无论是内部还是外部。
第三条：
当遵守上述规则时，DAO将成为原生代币生态之外的交易者。如果DAO认为原生代币价值被高估，并且内部再投资能有很好的回报，就应该出售代币，换取现金，并再投资到协议中。几乎所有牛市期间都是这种情况。如果DAO看到其代币的价格低于公允价值，并且持有闲置资金，内部没有高的回报渠道时，就可以回购代币。几乎所有熊市都是这种情况。
改进金库管理
最后，我们想分享对于DAO金库管理的几点看法。我们想出了以下规则：
第四条：
DAO应立即对金库中的原生代币进行折价。原生代币就是加密货币版的未发行股票。
第五条：
DAO金库要为下一次熊市做好准备。下一次熊市不一定就在下周或下个月，甚至明年都不会来。但像加密货币这样由投机驱动的市场中，熊市早晚会来。你的金库要能够在整个市场暴跌90%，并且一蹶不振很久时，也能维持2-4年。
2-4年这个数字，一是能够保证你们撑过有记载以来最久的熊市，又不至于存了太多钱，让人变得懒散，或者把项目做成对冲基金，偏离了初心。
目前自有大型开发团队和流动性挖矿项目的大规模DAO，都有着很高昂的运营开销，其中少有符合这一条的。这意味着，大多数DAO，甚至所有DAO都应该借牛市出售代币，并用稳定资产充实金库，这不仅能撑过下一个熊市，还有可能领先竞争对手。
第六条：
DAO金库应了解自身的固有缺点，并采取对冲措施。例如，信贷市场每年都会为一部分坏账做准备。虽然没有人明说，但所有人都知道信贷市场已经将这种风险计入了成本。这样这部分风险就成了常规成本，并可以进行对冲。同时，像Uniswap这样更精简的协议可能不会计算额外的风险，因此资金储备少一点也可以。
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